中美跨境审计监管争端解决三年之际，中概股赴美上市规则收紧。美东时间2025年9月3日晚，纳斯达克证券交易所（NASDAQ）宣布拟修改上市规则，全面提高对中国企业的上市要求。 根据其提交给美国证券交易委员会（SEC）的草案，主要在中国运营的公司赴纳斯达克IPO时，募资额不得低于2500万美元；同时，新规对持续上市标准实施更严格的规定：市值连续跌破500万美元的公司将加快停牌和退市程序，部分小盘中概股首当其冲。 截至2025年9月初，在美上市的中概股共有411家，总市值1.2万亿美元；其中，纳斯达克是最主要的市场，共有338家中概股，占比82.2%，总市值6475亿美元。纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（NYSE American）分别有61家（14.8%）和12家（2.9%），总市值分别为5518亿美元、17亿美元；目前，这两家交易所尚未发布相关规则调整计划。 值得一提的是，SEC还在9月5日成立了一个跨境特别工作组，来识别和打击所谓“损害美国投资者”的跨境欺诈行为。该工作组将重点调查与外国公司相关的潜在违反美国联邦证券法的行为，例如“拉高出货”（pump-and-dump）和“诱多出货”（ramp-and-dump）等操纵行为。 “工作组将审查与来自中国等外国司法管辖区的公司相关的潜在证券法违规行为，这些司法管辖区的某些因素会给投资者带来独特的风险。”SEC的公告称。 以2024年全年的IPO募资数据统计，超过八成的中概股达不到纳斯达克的新IPO标准；按照2025年前八个月的数据，超九成中概股不达标。 尽管这些规则仍需经历征求意见和监管审查的程序，但有市场观点认为，中概股早已不只是单纯的融资工具，而是在大国博弈格局中承载更多政治与战略含义，加之市场操纵案件频发和美国政界近来不断施压，大局已定。 一位常驻香港的内资投行人土对财新表示，不应过度政治化解读，“全球主要资本市场的逻辑是一致的，好的公司总能找到上市渠道，差的公司没有市场愿意兜底。纳斯达克的新规是一次市场出清的加速”。 堵入口、清出口 纳斯达克的拟定新规对中概股形成了“堵入口+清出口”的“组合拳”。从IPO门槛看，2500万美元的募资下限将绝大多数中概股企业拦在门外。 2024年全年，在纳斯达克完成IPO的60家中概股中，仅有8家的募资额超过2500万美元，占比不足七分之一。2025年前八个月，在纳斯达克IPO的57家中概股中，只有4家募资额超过2500万美元，比例还不到一成。 其实，市场对2500万美元的门槛并不陌生，这一规定最早源于2020年提出的所谓“限制性市场”（Restrictive Markets）规则。当时，应SEC的要求，一些地区的上市公司审计机构尚无法满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）检查要求的，若该地区的公司想在纳斯达克IPO，要满足首发募资额至少2500万美元或募资额至少达到发行证券总价值的25%，两个条件二选一。 “限制性市场”规则是2021年10月由SEC批准实施的。不过，2022年8月底，PCAOB与中国证监会、财政部签署了协议，中概股审计问题得以解决，PCAOB此后也完成了多项检查任务（参见《财新周刊》2022年第34期封面报道《中概股破局》）。 纳斯达克此次拟定的新规取消了“25%”的选项，仅保留硬性数额门槛。换句话说，小额融资的中国公司全部被挡在门外。 与此同时，新规不再允许老股转售计入公众持股市值，老股东减持已无法“凑数”。此前，不少中概股IPO时会让早期股东部分退出，把老股转售部分算入公众持股市值，以满足纳斯达克的上市门槛。新规明确要求，公众持股市值仅计算IPO中新发行股份的募资额，转售股份一律不计入。 拟定的新规还首次明确了“中国公司”的认定标准，凡符合以下任一情形即可适用特殊要求：总部或注册地位于中国（含港澳地区）；主要账簿和记录保存于中国境内；50%以上资产或收入来源于中国市场；多数董事、高管或员工为中国公民或常驻中国；实际控制人为中国实体。 纳斯达克称，制定最低募资门槛将有助于提供更有力的价格支持，确保有足够的流动性，以及上市后的公平有序交易。 此外，对于转板上市的情况，纳斯达克也作了规定。此前有不少中国公司先在场外市场（OTC）或其他全国性证券交易所上市，然后转板至纳斯达克。纳斯达克认为，此举亦会带来与IPO相似的风险。 新规要求，中国公司若转板至纳斯达克，必须先在此前的市场交易至少一年，而且必须拥有至少2500万美元的无限制公众持股市值。纳斯达克认为，这样能为公司提供足够时间建立可供投资者依赖的交易历史，纳斯达克也可据此评估公司是否准备好成为公众公司并遵守监管要求。 对存量中概股而言，纳斯达克统一的“退市红线”也将更为严格。根据草案，如果连续10个交易日内未能达到500万美元市值，纳斯达克将认定该公司不达标，将加快启动停牌和退市程序，不再给予180天的宽限期。 此前，这些公司还能依靠增发、并购、反向拆股或临时融资等手段苟延残喘，未来则几乎没有回旋余地。
