一、引言 嵌套结构是资管产品常用的管理方式之一，尤其是在多元化投资、风险分散或特定投资目的的场景下。“嵌套”是指在一个交易结构中由相同的金融工具或实体依次组成多个层级的投资策略。由于该投资策略不同使用者目的各异，嵌套结构在资本市场中既可能呈现出积极作用，也可能带来不良的负面效应。一方面，合理的嵌套结构使投资者得以间接持有“一篮子”资管产品，实现小资金、大配置的投资效果，在企业并购、股权投资、跨境投资等领域具有重要的积极作用；另一方面，过度的嵌套结构则可能通过复杂的层级设计隐匿真实的投资意图和资金流向，达到规避监管限制、模糊责任归属甚至是掩盖违法犯罪活动的目的，严重干扰金融监管秩序。为了保护嵌套型私募基金投资者的合法权益，2018年，中国人民银行等四部门联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管新规》)，明确“去多层嵌套”的监管立场，正式将嵌套结构资产管理纳入规制范畴。 尽管如此，资本市场上仍有大量的嵌套结构资管产品存续或新设，其中以嵌套型私募基金最为突出。此类基金通常由上层私募基金向下投资一层或多层其他基金，最终由下层基金投向基础资产。近年来，嵌套型私募基金因其交易结构复杂、资金流向隐蔽和信息披露不畅的特点，常被用于实现绕开合格投资者限制、规避投资范围要求、违规加大投资杠杆、减轻管理人适当性义务等投机目的(郭艳芳，2018)。例如，在华某基金爆雷事件中，案涉基金包含四层嵌套结构，直至底层产品违约风险传导至上层导致基金无法兑付时，投资者才发现下层基金不仅缺少托管人，其管理人更是已经转移全部资产并失联①。 当前，我国在金融监管层面与司法层面对嵌套型私募基金投资者合法权益的保障有待加强。在监管层面，现行金融监管法规不够完善，对私募基金的监管手段较为单一，多层嵌套私募基金产品往往是在投资者主动举报或投诉后，才会引起金融监管部门的注意并展开调查。此时，公权力介入已经滞后，难以有效保障投资者的合法权益。在司法层面，面对投资者提出的损失赔偿诉求，下层产品管理人可以依据合同相对性原则主张无效，上层产品管理人又经常抗辩自己已经勤勉尽责，最终导致投资者无法获得预想的救济效果。为了加强嵌套型私募基金纠纷中的投资者权益保护，金融监管部门和司法机关都倾向于采用穿透式思维，即穿透上层产品的“面纱”，直接追究下层主体的法律责任。然而，对于嵌套型私募基金的监管，能否突破金融工具的商事外观以及合同相对性等私法原则，亟须充分的理论证成。同时，如何协同运用公法和私法化解嵌套型私募基金纠纷，也是监管与司法实践亟待解决的重要议题。本文将聚焦于嵌套型私募基金纠纷中投资者的权益保障问题，探究嵌套型私募基金纠纷中投资者权益保障的困境，并深入分析困境形成的根本原因，应用法律的固有逻辑和穿透式思维探寻嵌套型私募基金纠纷中投资者合法权益保障困境的破解之道，以期有助于巩固嵌套结构私募基金产品等资本市场的法治根基。 二、嵌套型私募基金纠纷中投资者权益保障的法治障碍 (一)监管障碍：金融监管法规不完善，监管手段比较单一 1.金融监管法规不完善 在现行金融监管法规框架之下，嵌套型私募基金产品主要由2023年9月1日起实施的《私募投资基金监督管理条例》(以下简称《私募基金监管条例》)进行规制。根据这一法规，合规的嵌套结构包括两种：一种是两层嵌套，另一种是母基金、创业投资基金和政府性基金等具有合理展业需求的私募基金可以三层嵌套。这一法规还规定，私募基金的投资层级实行穿透式核查。然而，近年来嵌套型私募基金纠纷相对较多，侵害投资者的合法权益，未能达到规制相应嵌套型私募基金的预期。这主要是因为，《私募基金监管条例》主要规制2023年9月1日之后的新增产品，对于市场上的存量私募基金不能溯及。但目前涉及纠纷的嵌套型私募基金主要设立于2018年前后。当时，此类产品没有引起金融监管部门的注意，投资者也普遍缺乏风险意识去主动了解交易架构。这些基金在管理运作阶段通常不会引发纠纷，只有进入退出变现阶段，管理人发布延期公告或转移资产失联时，才会产生难以挽回的投资损失。 为了解决金融监管法规政策不完善、尚未达到监管预期的问题，2023年中国证监会发布《私募投资基金监督管理办法(征求意见稿)》(以下简称《私募办法》)，要求多层嵌套的存量私募基金必须在两年内完成整改，否则不能扩大募集规模、新增投资者或展期。这一规定旨在清退市场上存量的嵌套型私募基金，从根源上化解相关纠纷。但是，截至本文成稿之日，《私募办法》仍处于征求意见稿阶段，仍然欠缺能够有效约束嵌套结构的监管制度。根据国际实践，私募基金尤其是私募股权基金的投资周期普遍在5-9年(德马里亚，2021)。这意味着，市场上仍有诸多嵌套型私募基金正处于投资周期中。即便在《私募办法》未来落地及其实施过渡期内，这些基金或将面临集中的兑付出清，继续产生此类纠纷。 2.监管手段比较单一 目前，对于嵌套型私募基金，金融监管部门的监管手段主要依赖于投资者举报，难以主动发现嵌套结构中的违规行为，这是因为多层嵌套的私募基金具有交易结构复杂、资金流向隐蔽和信息披露有限等固有特点。市场上多数投资者在选择私募基金产品时，决策主要基于对上层产品管理人的信赖。其判断的依据通常包括管理人优秀的历史业绩、代销机构承诺的预期收益率、投资领域的潜在发展前景和大型国企央企股东的增信措施等，往往疏于核查底层资产的真实性和充实性。嵌套型私募基金的管理人可以利用投资者专业能力不足和风险意识薄弱的特点实施违规操作。违规的嵌套基金至少包含三层交易架构，极易隐匿资金流向。复杂的结构中，资金逐级向下沉淀，风险却向上传导，二者存在显著的时间差。即便底层资产从未存在或已被挪用，投资者也难以及时察觉资金的实际投向。上层产品管理人则以底层资产经营不善、需要展期为借口推诿搪塞，致使投资者只能被动接受其选择性披露的信息。以华某基金事件为例，其旗下基金中的基金(Fund of Funds，FOF)产品通过违规多层嵌套，出现产品估值造假、投资范围变更等问题。直至相关人员因涉嫌刑事犯罪被立案调查，投资者才发现自己投入的资金早被下层产品的实际控制人转移。
