1.引言 信用评级在债券市场中发挥着信息传递和价值评估的重要作用，不仅是债券投资者做出投资决策的重要参考，也是监管机构对相关企业进行监管的主要依据(Beaver et al.，2006；林晚发等，2017)。随着资本市场注册制改革的推进，信用评级的信号作用愈发凸显(黄继承和朱光顺，2024)。然而，中国信用评级体系还存在信用评级虚高、区分度不足、预警功能弱化等问题，评级机构的公信力仍有待提高(马榕和石晓军，2015；寇宗来等，2015；杨国超和刘琪，2022)。根据东方财富金融终端统计，截至2022年底，公司债券发行时发行人的主体评级为AA及以下的数量仅占2.87％，而穆迪在同期给出的评级结果中投资级别(Baa级)以下的数量则高达21.31％。信用评级膨胀问题会阻碍其发挥应有的风险揭示功能，降低了债券市场资源配置效率(寇宗来等，2015；林晚发等，2022)。因此，为进一步压实信用评级机构的责任、夯实债券市场高质量发展的基础，2021年8月，中国人民银行等五部门①联合发布的《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》中提出“加强评级方法体系建设，提升评级质量和区分度。完善信用评级机构公司治理和内部控制机制，坚守评级独立性”等要求。2023年6月，中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)在《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》中指出：“评级机构应当加强评级方法体系建设，逐步构建以违约率为核心的评级质量验证机制，每年对评级方法模型及代表企业进行检验测试，持续完善公司治理，加强内部控制和监督机制，健全防火墙机制，坚守专业性、独立性原则，充分发挥评级的事前预警功能，切实提升评级业务质量。”由此可见，提高评级机构执业质量不仅是降低债券市场信息不对称、保护投资者利益的需要，也是全面深化债券注册制改革的必然要求。 以往文献对信用评级的影响因素研究主要围绕信用评级机构的外部声誉、付费模式、市场竞争程度等特征(Bae et al.，2015；吴育辉等，2020；林晚发等，2022)，以及发行人的财务状况与公司治理水平等方面(Horrigan，1966；Ashbaugh-Skaife et al.，2006；马榕和石晓军，2016)，对制度性因素的考虑较为不足。公司债券发行上市审核问询机制是以信息披露为核心的注册制改革的关键(佟岩和李鑫，2024)。具体而言，证券交易所(以下简称交易所)负责根据发行人提交的申请文件，围绕发行人是否满足发行上市条件及信息披露要求进行审核，就发现的重要问题向发行人出具审核反馈意见函，发行人则通过回复函的方式进行解释说明。在此背景下，审核反馈意见函文本内容在一定程度上反映了发行人未来的偿债风险，评级机构也会据此调整受评对象的信用评级结果。然而，目前尚未有文献系统研究这一制度对信用评级调整的影响②。 在此背景下，本文以2015年5月至2021年12月发行的公司债券为样本，针对公司债发行上市审核问询对信用评级调整的影响进行实证研究。结果表明公司债券发行上市审核问询会显著增加发行人信用评级下调的可能性，这一结论在经过一系列稳健性检验后依然成立。影响机制检验发现，交易所审核问询释放出发行人未来风险较高的信号，导致评级机构更有可能下调发行人的信用评级。基于发行人特征的异质性检验发现，当发行人为民营企业、盈余管理程度较高以及未被“投资人付费”评级机构覆盖时，交易所审核问询更可能增加发行人信用评级被下调的概率。基于信用评级机构特征的异质性检验发现，当评级机构的行业竞争加剧、声誉较差以及没有外资背景时，发行人被交易所审核问询后更有可能出现信用评级下调的现象。 本文的贡献主要体现在三个方面： 第一，从公司债券发行上市审核反馈意见函的角度丰富了交易所问询函制度的相关研究。已有文献更多讨论了财务报告问询函(Dechow et al.，2016)、IPO审核问询函(薛爽和王禹，2022)和并购重组问询函(李晓溪等，2019)在股票市场上产生的诸多影响。截至2022年底，中国债券市场存量(143.51万亿元)是同期股票市场市值(78.80万亿元)的1.8倍，债券融资已成为实体企业缓解融资约束、实现高质量发展的重要途径。然而，许多债券发行人为非上市公司，公开信息有限，使得债券市场上的信息不对称问题更为严重，急需交易所在债券发行上市环节充分发挥一线监管职能，进而构建良好的市场生态。为此，本文基于交易所在公司债券发行上市过程中出具的审核反馈意见函，从信用评级机构的角度研究其经济后果，相关结论有助于从债券市场的角度丰富问询函监管有效性的研究。 第二，从债券市场基础性制度层面拓展了信用评级影响因素的相关研究。现有研究主要从评级机构和发债企业两个维度讨论了影响信用评级的重要因素(Ashbaugh-Skaife et al.，2006；Bae et al.，2015；吴育辉等，2020；林晚发等，2022)，基于外部制度维度的研究较为少见。中国信用评级制度的有效性历来备受质疑，集中体现在信用评级虚高、区分度不足、预警功能弱化等方面，为此监管部门应当完善相关制度措施进行引导和监督(寇宗来等，2015；郎香香等，2022；杨国超和刘琪，2022)。公司债券发行上市审核问询是深化债券注册制改革、防范化解债券信用风险的关键所在，但其对信用评级机构执业质量的影响尚未得到充分讨论。因此，本文有关结论还可以进一步丰富关于信用评级影响因素的研究。
