一、引言 资产支持证券是一种创新性的金融产品，提高了资产的流动性，分散了信用风险，推动了金融市场的发展，但资产支持证券发展过程中也面临着法律理论应对和规制难题。为了保障金融秩序稳定、促进纠纷解决，2014年11月中国证监会发布了第49号公告《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称“49号公告”)及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》。然而，作为当前该领域主要制度依据的49号公告，还难以全面支撑起资产支持证券的法律理论体系，也难以应对实践中出现的一些矛盾和问题。 一方面，49号公告以及其他的法律法规对资产支持证券的业务性质定位模糊。资产支持证券属于证券投行业务还是资管业务，在立法上缺乏清晰的认定，导致实际操作中出现了为了达成交易而使用各种法律结构的情况，不利于实践活动的有序开展以及对产品风险的有效管控。资产支持证券设计之初是基于高效和安全双重目标，而在现行立法对资产支持证券尚未进行清晰法律定性的情况下，以上目标便无法很好达成(朱荃和韩刚，2019)，甚至出现“爆雷”事件。例如，ZZ旗下公司和HY财富公司实际上都参与了资产支持证券发行活动，在ZZ集团内部，陆续出现了实质性违约公司管理人因资不抵债主动向法院申请破产，最终投资者的资金随着公司破产而付诸东流的情况(郭成林，2024)；HY财富同时操控多家空壳公司一起构筑超700亿元“嵌套资金池”，最终大量资金去向不明、销售产品大规模逾期，还由于其不规范的业务操作涉嫌非法集资犯罪而被立案侦查(卢斐和路杉，2024)。两者业务操作中都出现了发行筹集资金与销售收入混同、发行责任和销售责任混同的问题。 另一方面，当遇到纠纷时司法裁判适用法律理论和实践脱节，尚未形成较优的纠纷解决路径。一部分司法案例判决受托管理人对投资者的损失承担全部赔偿责任①，这样的责任认定违背了资产支持证券是一种特殊债券契约的事实，偏离了债券中原始权益人和投资者之间的基础关系。以纯粹合同法逻辑解构资产支持证券容易造成问题的简单化，忽视了这种金融产品主体关系的复杂性，也忽视了责任的合理分配(冯果和贾海东，2023)。 目前资产支持证券的发行量还在持续走高②，根据发展趋势，可以预见未来社会对资产支持证券的需求将是巨大的。而投资者受损所导致的经济纠纷以至社会问题频发，可能引发系统性金融风险。资产支持证券相较传统金融产品更为复杂，也更容易滋生金融风险。因此，在关注实践中资产支持证券出现的零散性、阶段性问题的同时，更应加强对其基础法律特征的认识和理解，为完善资产支持证券产品法律规则、推进资产支持证券市场化法治化发展提供参考依据。 二、资产支持证券交易特性与交易模式分析 资产支持证券是资产支持证券交易的外在表现形式。学界对资产支持证券属性的界定有“有价证券说”(覃天云和申海恩，2005)、“私募证券说”(冯果和贾海东，2023)、“区别债券说”(宗军和吴方伟，2006)等。“有价证券说”承认了其证券属性，是其他证券学说的基础。2019年修订的《中华人民共和国证券法》第一章总则提到“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”这在一程度上是对“有价证券说”的支持。但是有价证券的范围过于宽泛，不同证券具有不同特征，因此“有价证券说”无法很好地界定资产支持证券的属性。“私募证券说”关注到资产支持证券发行面向的主体是否为特定人群的问题，但是未对资产支持证券的权利和义务关系作进一步的分析。“区别债券说”认为传统债券的发行与发行人的整体信用有关，而资产支持证券的发行却与之不相关，此外，资产支持证券与传统债券在还本付息的方式上也有不同，两者应该进行区别，但该学说忽视了两者都具有还本付息的共通性，未在两者的区别中发现联系。综上，有必要对资产支持证券的属性进行更加深入的探讨。 (一)资产支持证券的特殊债券属性 资产支持证券是相对新颖的可交易证券，其是有价证券的补充(覃天云和申海恩，2005)。资本证券是有价证券的主要形式，与金融投资密切相关，资产支持证券也属于此类。传统的资本证券分为股权证券和债务证券两类，债券是发行人向投资者发行并承诺按一定利率支付利息和按约定条件偿还本金的债权债务凭证，有时直接当作金融契约使用，在交易流程复杂的情形下会另外订立契约。 资产支持证券是按一定条件、经过特定时间后向投资者返还本金和预期收益的债券，但与传统债券存在不同。两者的区别是：传统债券产生的风险由发行人的信用和实力对冲，如投资者购买了国债会面临不能还本付息的风险，而基于国家的信用和经济实力，这样的风险是可以被冲抵的；资产支持证券所带来的风险不是由发行人全部的信用和经济实力来作为担保，发行人只以某类特定的资产来抵充发行中产生的风险，产生的风险与发行人自身信用和经济实力剥离。通过以上分析可以看到，这种不同并没有改变资产支持证券的债券属性，其与股权证券天然存在异质性。实务中资产支持证券也没有被赋予债转股的功能，总的来说其不具有股权证券的特点，属于债务证券，因此可以归类为一种特殊的债券。
