一、引言 绿色债券作为绿色金融的重要组成部分，是推动可持续发展的关键政策工具之一。2023年中央金融工作会议提出要“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，其中，“绿色金融”大文章彰显了国家通过金融手段促进可持续发展的决心。绿色债券通过引导企业将更多的资金投入到绿色领域，在促进企业低碳创新①、区域节能减排②方面发挥着积极作用。 企业增加金融资产投资在短期内可以提高企业闲置资金的使用效率③，降低企业的违约风险④。但是由于金融性资产的高风险特征，一旦投资失败，企业可能面临较大的亏损。此外，金融资产投资增加还可能产生间接的挤出影响，如提高企业的债券融资成本⑤、挤出企业对实业的投资⑥、降低企业的经营利润率⑦、不利于金融市场稳定⑧等。党的十八大以来，习近平总书记多次强调坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。因此，如何有效地防范微观经济主体“脱实向虚”、使金融资源服务绿色发展的同时能更好地激发实体经济活力，是事关我国经济高质量发展的关键问题。 现有研究表明，绿色债券的发行会显著增加企业对包括固定资产在内的长期经营性资产的投资，提高企业的投资效率⑨，但是关于绿色债券的发行与企业金融性资产投资之间因果关系以及作用机制的讨论尚不多见。尽管绿色债券的发行有严格的审批条件，但企业出于发展考虑在投资决策过程中依然可能会权衡不同类型的投资机会。因此，研究企业在发行绿色债券的情况下是否仍然选择进行金融资产投资，有助于理解企业在多种融资选择下的行为模式和策略。 基于此，本文以2012-2022年A股实体行业上市公司为研究对象，分析企业发行绿色债券对金融资产投资的影响及其潜在的作用机制，从而为化解经济虚拟化风险、促进实体经济发展提供一定的参考。本文可能的边际贡献在于：第一，将绿色债券对企业投资行为的影响研究进一步细化到了对企业金融资产投资行为层面。第二，从绿色债券视角更加全面、微观地考察了影响企业金融资产投资的因素。第三，厘清了不同类型企业进行金融资产投资的动机。 二、理论分析与研究假设 绿色债券对企业金融资产投资的影响主要包括两个方面：一方面，企业通过发行绿色债券募集资金，开拓了新的融资渠道，可以降低企业融资成本⑩、减轻企业面临的融资约束(11)。2016年国家发展和改革委员会出台的《绿色债券发行指引》，明确了绿色债券发行主体的绿色项目类别，同时支持其在一定限度下(不超过50％)利用融资资金偿还银行贷款等长短期债务。因此，在绿色债券灵活的资金期限配置结构下，企业对不同运作周期投资项目的资金调配需求得到充分满足。另一方面，绿色债券的发行强化了企业信息披露，提高了企业财务透明度和治理水平，向外界传递了企业坚持可持续发展的信号，有助于提升企业品牌价值，推动企业加快向更可持续的商业模式转型，从而吸引更加长期稳定的投资者。然而，关于企业融资约束得到缓解后，企业究竟是选择投资金融资产还是固定资产，目前相关研究结论存在分歧，这主要和实体企业进行金融资产投资存在融资约束机制和治理效应机制两种作用机制，且每种机制中包含不同的投资动机有关。 在融资约束机制中，企业通常出于“蓄水池”动机和“投资替代”动机进行金融资产投资。当企业更多地出于“蓄水池”动机预防性地配置金融资产时，随着企业通过发行绿色债券募集到更多的资金，企业的融资约束得到缓解，企业的预防性需求减弱，进而使得企业降低对金融资产的配置需求。然而，当企业更多地出于“投资替代”动机配置金融资产时，融资约束缓解后，企业会选择投资回报率更高的金融资产，这样一来企业的金融资产配置比重将提高(12)。但值得注意的是，2022年颁布的《中国绿色债券原则》要求将募集资金100％用于绿色项目，这对通过绿色债券募集到的资金用途提出了更严格的限制。从这一角度来看，企业发行绿色债券后，融资约束缓解带来的对“投资替代”动机的促进作用可能也会受到限制。所以，在融资约束作用机制中，企业发行绿色债券对金融资产配置比例的影响，取决于“蓄水池”动机下的抑制效应与“投资替代”动机下的促进效应的净效应。 在治理效应机制中，根据委托代理理论，由于企业的所有权和管理权两权分离，管理层和股东之间往往存在代理问题，管理层通常出于自身利益最大化而非股东财富最大化进行决策，因此具有较强动机投资于收益率更高的金融资产。此时，企业发行绿色债券可以缓解代理问题，发挥治理效应，减少管理层的机会主义行为，进而抑制“投资替代”动机对企业金融资产配置的正向效应。 因此，根据上述理论分析，对于绿色债券发行对企业金融资产配置的综合影响，提出如下假说： 假说1：当融资约束机制与治理效应机制中绿色债券发行对金融资产配置的抑制效应之和大于(小于)融资约束机制中绿色债券发行对金融资产配置的促进效应时，绿色债券发行将降低(提高)企业金融资产配置比例。 假说2：绿色债券发行可以缓解融资约束，抑制(促进)企业金融资产配置，表现为高融资约束组中绿色债券发行对企业金融资产配置的抑制(促进)作用更大。此时，“蓄水池”动机下的金融资产配置抑制效应大于(小于)“投资替代”动机下的金融资产配置促进效应。 假说3：绿色债券发行可以发挥治理效应，缓解代理问题，表现为高代理成本组中绿色债券对企业金融资产配置的抑制作用更大。 三、研究设计 (一)模型设计 本文模型构建参考Beck等(13)和吴育辉等(14)的研究，考虑到OLS回归可能带来的遗漏变量等内生性问题，以及各上市公司首次发行绿色债券的时点并不一致，设定时点不一致的DID模型。此外，考虑到反向因果问题，即企业投资金融资产可能会反过来影响企业发行绿色债券，因此将解释变量滞后一期，以尽可能减少反向因果问题对回归结果带来的干扰。具体模型如下：
