一、引言 2024年4月30日，中共中央政治局会议指出“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。耐心资本是一种专注于长期价值投资的资本形式，不以追求短期收益为首要目标，对资本回报有较长的展望期限且对风险有较高承受能力。耐心资本具备弱金融性、强战略性和全链条性，能够聚焦生产要素，增强社会资源配置向重大战略和重点领域的倾斜力度(何华征，2025)，为企业长期创新提供稳定的资金支持，有助于提高企业韧性(杨国玉和唐亮，2025)，助力企业绩效和全要素生产率提升(吴旻佳等，2022；邱蓉等，2024)，是经济高质量发展的“稳定器”和“助推器”。尤其在技术突破、产业升级和社会转型的关键阶段，其重要性愈发凸显。如何有效引导耐心资本投入资本市场，支持企业可持续发展已成为现阶段重要问题。特别是对于长期存在“融资难”痛点问题的民营企业，引入耐心资本至关重要。资金供给与资金需求相互依存、相互影响，耐心资本培育不应仅着力于政府部门出台长周期考核和税收优惠机制等相关配套措施，从资金供给端加强对资本耐心程度的支持，还应遵循资本追求投资价值最大化的运行规律，从需求端入手，通过公司治理机制创新等举措建立耐心的企业内部环境，构建鼓励长期价值创造的“耐心”生态，坚定资金供给端进行耐心资本投入的“收益能够覆盖风险”的信心。 有限合伙协议架构(Limited Partnership Structure，下文简称LP架构)是具有创新导向的治理架构(郑志刚等，2022)，随着中国资本市场股权分散时代的到来和新产业新业态新技术下信息不对称程度加剧，LP架构成为创始人团队在获取资本市场融资的同时巩固公司控制权的重要手段。该架构通过将控制权集中于普通合伙人(GP)而由有限合伙人(LP)承担主要出资责任，实现了人力资本与财务资本的专业化分工。2007年6月1日，中国首次在修订后的《中华人民共和国合伙企业法》中引入有限合伙制，2014年起LP架构开始出现在企业发行上市环节，近年来在中国民营上市公司中的应用日益普遍。关于LP架构的经济后果存在两种理论观点，一种观点认为该架构实现了股东权利实施的专业化分工，能够提升公司治理效率(郑志刚等，2022)，缓解企业融资约束(刘雨薇和马胜，2023)，提升企业风险偏好最终促进企业创新(吴浩和解维敏，2024)，增加以未来风险储备为目的的向下盈余管理(史亚雅等，2024)；另一种观点则认为LP架构下控制权与现金流权的严重分离会加剧实际控制人与中小股东的代理冲突，造成公司审计费用增加(魏志华和陈美茜，2023)、债务期限缩短(陈美茜等，2025)等不利后果。公司治理机制是影响投资者投资决策的重要因素，股权架构设计则是公司治理结构的形成基石。LP架构赋予实际控制人的超额投票权能够避免公司决策受到短期逐利因素的干扰，降低实际控制人个人财富与短期利益的关联，使其专注于长期战略实施；实际控制人稳定的控制权有助于减少企业决策波动和未来战略方向的不确定性，增强投资者对企业估值判断的准确程度。由此可见，LP架构下实际控制人的控制权特征带来的企业高风险承担、战略稳定和长期导向与追求长期价值的耐心资本投资目标高度契合，从而可能吸引更高比例的耐心资本投入。然而基于委托代理理论，两权分离产生的代理问题也有可能引发实际控制人侵占外部股东利益的机会主义行为，降低耐心资本关注。那么，这种具有创新导向的治理架构与耐心资本投入的关系究竟如何?LP架构能够影响耐心资本持股的关键因素是什么?现有研究尚未给予答案。 为解决以上问题，本文以2014年至2023年中国资本市场A股民营上市公司作为研究样本，实证检验了LP架构对耐心资本投入的影响。研究发现，采用LP架构的民营上市公司的实际控制人拥有更高的超额投票权和更为稳定的控制权，从而能够获得更高比例的耐心资本持股；研究进一步验证了LP架构下的长期导向——具体体现为提高企业风险偏好和助力企业创新成长，是吸引耐心资本投入的关键因素；企业较高的信息披露质量和更为完善的内部控制对LP架构与耐心资本投入之间的关系有正向调节作用。 与已有文献相比，本文的边际贡献体现在三个方面：一是丰富了LP架构这一创新性股权架构的经济后果的研究文献，从实际控制人控制权特征视角出发，进一步通过对其长期导向动机的验证，考察了股权架构影响耐心资本投资者行为的深层次原因；二是拓展了耐心资本影响因素的研究，现有研究聚焦于耐心资本在提升企业绩效和创新效率等方面的经济后果，关于耐心资本投入的影响因素仅关注了环境绩效(黎文靖和路晓燕，2015)和创新信息披露(张悦等，2025)，还缺乏基于资金需求端、从公司治理架构视角考察如何吸引耐心资本投入的研究；三是拓展了民营企业高质量发展的研究，融资难、融资贵是制约民营经济发展的主要痛点，习近平总书记在2025年2月17日召开的民营企业座谈会指出，“继续下大气力解决民营企业融资难融资贵问题”，本文从股权架构角度出发研究了LP架构在纾解民营企业融资难问题方面发挥的实际作用，有助于完善民营企业融资渠道的理论框架，为优化民营企业股权架构设计、提升资本运作效率提供经验证据支持。 二、理论分析与研究假说 根据传统委托代理理论，当大股东的控制权(投票权)超过其现金流权时，权力不对称可能诱发大股东谋取私利，产生对中小股东的利益侵占效应(Claessens等，2002)。然而从2015年开始，中国上市公司第一大股东平均持股比例已经低于标志“一票否决”和相对控股权的1/3(郑志刚等，2022)，上市公司股权结构逐渐从“一股独大”转向“股权分散”。在分散的股权结构下，物质资本不再是决定公司控制权的唯一基础，人力资本、知识资本和社会资源在新兴产业和创新性企业日益成为推动企业发展的关键性资源。创新业务模式加剧了创始团队和物质资本所有者的信息不对称，在专业壁垒的制约下，物质资本所有者的总体精明程度下降(郑志刚等，2016)，从而越来越依附于专业化经营者获取资本收益。在此背景下，拥有关键性资源的专业化经营者具备了选择愿意放弃“同股同权”原则和传统股东主导的控制权模式的物质资本所有者的能力。与此同时，在全球化经济浪潮下，并购重组成为企业快速扩张，提升竞争力的重要手段，“野蛮人入侵”、控制权纷争等股东机会主义行为引发了资本市场强烈关注，“同股不同权”的股权架构成为防范控制权转移风险，规避未来股权纷争的有效手段，从而重新赢得了公司治理理论和实务界的认可。LP架构设计在将控制权集中于普通合伙人的同时由有限合伙人承担主要出资责任，实现了人力资本与财务资本的专业化分工。作为创新导向的治理模式，该架构不仅平衡了融资需求与控制权安全，还通过稳定的决策环境为企业可持续发展提升奠定了公司治理的基石。
