一、引言 可转换公司债券(以下简称“可转债”)是一种兼具债权和股权性质的混合金融工具，近年来已成为我国上市公司重要的融资渠道，受到监管层、资本市场和学术界的广泛关注。截至2022年末，A股公司累计发行了811只可转债，发行规模累计达到1.5万亿元。但是，我国可转债的转股特征显著有别于欧美成熟可转债市场。根据格伦迪和维威梅伦(2016)的统计，美国仅有43％的可转债能成功转股而退市，可转债从发行至公司赎回平均耗时4.42年(中位数为5年)；阿杜库努等(2021)统计发现，西欧市场的可转债从发行至公司赎回平均耗时3.98年(中位数为3.36年)。而据本文统计，截至2022年末，我国96.70％的可转债均以成功转股而退市，从上市至赎回退市平均耗时不足2年(中位数为1.68年)。相较于欧美成熟可转债市场，我国绝大部分可转债能在短时间内成功转股。本文将我国“可转债在短时间内成功转股”这一特征事实称为“可转债高转股之谜”。 我国可转债市场高转股现象的谜题属性在于：可转债的转股决策是由投资者依据公司的股价表现做出，并非事前能预测。通常，只有当可转债发行公司的股票价格在可转债存续期间持续上涨(涨幅至少达30％)，致使可转债转股价值远高于可转债的纯债价值时，可转债投资者才会选择债转股。换言之，只有绝大部分可转债发行公司的股票价格在可转债存续期间迅速上涨并维持高位，我国可转债市场才可能系统性地表现出高转股特征。然而，在半强式有效市场中，股票价格在理论上应服从随机游走(法玛，1995)，不应有此规律性的表现，尤其是在中国A股市场“牛短熊长”的现实背景下，特征各异、发行时点不同的可转债发行公司更是难以天然地呈现此系统性现象。因此，在公司未来股价上涨充满不确定性的情况下，A股公司所发行可转债的转股比例与转股耗时本应难以事前依据现有理论做出预判，但最终却呈现出系统性的、与欧美成熟市场实践迥异的高转股现象，这在进行系统研究之前是难以解释的，故本文称其为“可转债高转股之谜”。在党的二十届三中全会明确指出“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”的大背景下，指出并解释可转债高转股之谜更是具有实践价值与政策意涵。 本文在理论上提出并实证检验可转债发行公司的促转动机，并以此为视角来解释我国可转债的高转股之谜。本文认为，公司在可转债存续期间的促转动机取决于促转决策的收益成本权衡。在充满不确定性的现实经营环境中，公司促成可转债投资者债转股有利于公司规避可转债回售或到期时的本金偿付，降低公司财务危机成本，同时也能帮助公司节约利息支出，保障公司现金流的充裕度。虽然促成可转债投资者债转股也存在诸如丧失可转债利息的节税收益等成本，但整体而言，相较于有限的促转成本，公司在可转债存续期间的促转收益更大。因此，我国可转债发行公司在可转债存续期间或普遍希望促成可转债投资者转股，即存在可转债促转动机。而在可转债促转动机驱动下，发行公司会在可转债存续期间从事一系列促转行为以稳定和提振公司股价，进而促成可转债投资者债转股。部分媒体报道已为此提供了一定的现实证据，比如财新网的报道称，可转债发行公司为了促成债转股会在可转债存续期间进行市值管理①。基于上述理论分析与现实例证，本文预期，发行公司在可转债存续期间的促转动机以及由此诱发的机会主义促转行为是我国可转债高转股之谜的一大解释。 为了验证此理论预期，本文通过揭示发行公司在可转债存续期间的机会主义促转行为来检验促转动机的存在性，并以此佐证本文对我国可转债高转股之谜的解释。具体而言，本文选择发行公司在可转债存续期间实施的策略性信息披露行为作为本文拟观测的机会主义促转行为。其逻辑在于，策略性信息披露是公司市值管理的常用手段(韦雷基亚，1983，2001；朗、伦德霍尔姆，2000；李常青、幸伟，2017；罗森等，2023)，能直接影响公司股票价格(希利、帕莱普，2001)，是公司机会主义行为的集中体现；同时相较于股票回购、股息分配和并购重组等通过真实活动的市值管理手段(本文简称它们为“市值管理真实行为”，这类似于会计学研究中将盈余管理区分为应计盈余管理和真实盈余管理的逻辑)，策略性信息披露的实施成本相对较低。因此，如果可转债发行公司存在强烈的促转动机，那么应该预期公司会在可转债存续期间实施更多的策略性信息披露，以稳定和提振股价，进而实现促转目标。通过检验发行公司在可转债存续期间的策略性信息披露之变化，将有效验证其促转动机及促转行为，佐证本文对我国可转债高转股之谜的解释。 本文以2007年至2022年沪深A股上市公司所公开发行的可转债作为初始研究样本，采用倾向得分匹配法与双重差分法(PSM-DID)的设计，实证检验了可转债发行公司所实施的策略性信息披露行为在可转债发行前后的变化。结果发现：相较于基本面类似但未发行可转债的对照公司，可转债发行公司在可转债存续期间会异常披露更多的净利好消息，表现为利好消息披露的异常增加和利空消息披露的异常减少，即存在策略性信息披露行为。在经过事前趋势检验、更换对照组、排除替代性解释等一系列稳健性检验后，该结论保持不变。随后，基于可转债债券层面的证据发现，可转债发行公司的策略性信息披露行为会随其促转动机的增强而增加；同时公司在可转债存续期间的策略性信息披露也能显著提高可转债转换价值，引导可转债投资者债转股，达到促转的预期效果。此外，本文发现，可转债发行规模、票面利率及公司偿本付息能力与税收负担所反映的财务危机成本、利息节约效应与税盾效应，均会通过影响公司促转的成本收益权衡，显著调节公司在可转债存续期间的策略性信息披露行为，这验证了本文理论框架中“促转收益与成本权衡决定促转动机”的核心机制。同时，研究还发现，对于市值管理真实行为实施成本较高的市场跟随者公司，其在可转债存续期间的策略性信息披露也更为显著，这进一步印证了公司在促转手段选择上的行为逻辑与经济理性，揭示了促转行为的决策机理。这一系列发现有效地佐证了我国可转债发行公司的促转动机及其促转行为的存在性，从促转动机视角解释了我国可转债高转股之谜。
