一、引言 风险与收益之间的关系是金融学研究的重点问题之一。传统资产定价理论认为，个股自身的波动(即特质波动)可以通过投资组合分散，不影响股票的预期收益。尽管Merton(1987)提出了基于不完全信息下的资本市场均衡模型，说明预期收益应与特质波动正相关，Ang et al.(2006)对美国市场的实证研究却发现股票的预期收益与其特质波动呈负相关关系，这个违背理论的现象被后续学者称为“特质波动率之谜”。 特质波动率之谜属于异象，异象的存在，不仅需要价格的高估(异象的产生)，还需要未来价格的回落(异象的实现)。然而，现有文献多集中于异象的产生机制(Bali et al.，2011；Stambaugh et al.，2015)，缺少异象实现机制的研究。若投资者持续追逐买入高特质波动的股票(陆蓉和杨康，2019)，即使造成价格的高估，却没有修正力量促使价格回落的话，则不会出现股票预期收益和特质波动的负相关关系。现有对投资者异质性的研究可能为此问题打开思路。股票市场价格归根结底由投资者交易决定，不同投资者决定的均衡价格不同，在异质性投资者之间的力量博弈下，力量更强的一方会主导价格走势(Miller，1977)。Lou et al.(2019)为观察异质性投资者的博弈力量提供了方法，投资者会主导不同时段的收益，异质性投资者的异质信念会表现为隔夜收益和日内收益的反转，其力量的大小会表现为对应时段的收益大小。 本文考虑“低开高走”背后的经济学含义。低开高走的实质是异质性投资者之间的观点分歧，观点分歧会表现在股票特征的分歧上。已有对中国投资者行为的研究证实了不同类型投资者有其偏好并主导的交易时段。例如，Gao et al.(2019)从我国某券商公司提供的个人账户数据中发现，数据包含的120608名个人投资者中只有7896人实际在集合竞价中交易过，且个人投资者在集合竞价中的交易仅占他们全天交易的0.56％，个人投资者较少参与集合竞价意味着隔夜收益应由机构投资者决定。我国个人投资者数量庞大，在盘中提供了过量的流动性，直接影响到日内股票的价格走势(Kang et al.，2022)，并且有着强烈的收盘买入倾向(Gu et al.，2025)，这意味着个人投资者应主导日内收益。当主导日内收益的个人投资者偏好高特质波动股票而持续买入时会导致“高走”，当主导隔夜收益的机构投资者厌恶高特质波动(或对此套利)而持续卖出时则会导致“低开”。 首先考察我国股票市场中特质波动与预期收益之间的关系。按照文献广泛应用的Ang et al.(2006)方法，将Fama-French三因子模型估计得到的收益残差作为特质波动率，根据股票的收盘价计算每只股票的月度收益率，投资组合结果显示两者呈现负相关关系，说明我国股票市场存在特质波动率之谜，与现有文献的结论一致。 为了考察我国股票市场的特质波动率策略是否存在隔夜收益和日内收益反转的现象，本文将收益率的计算(昨收盘至今收盘)拆分为隔夜(昨收盘至今开盘)以及日内(今开盘至今收盘)部分，分别构造投资组合。结果显示，策略的日内收益为正而隔夜收益为负，存在“昼伏夜出”性，即我国股票市场的特质波动率之谜只存在于夜间，在日间不存在。 本文发现，隔夜(日内)收益越高的股票未来的隔夜(日内)收益也越高，而未来的日内(隔夜)收益却越低，这证实了我国股票市场确实存在主导不同交易时段的异质性投资者。因为，异质性投资者对股票需求的差异会反映在隔夜收益和日内收益的持续与反转上。具体而言，投资者的投资偏好是稳定的，若日内投资者持续的买入导致日内收益高，则未来的日内收益也会高，而当隔夜投资者主导市场时，不同的投资偏好会导致隔夜收益的反转。 本文认为，第一，特质波动率之谜的“昼伏夜出”特性也是由不同类型投资者偏好并主导的交易时段不同所致。为了证实这一观点，首先考察机构持股比例变化与同期的收益关系，发现机构持股比例的增加与隔夜收益的相关性高于日内收益，隔夜收益应由机构投资者的投资行为主导。其次，在个人投资者偏好的彩票型股票中(Barberis and Huang，2008)，同样观察到类似于特质波动率的定价规律。第二，“昼伏夜出”体现了“低开高走”特性。隔夜负收益对应股价低开，日内正收益对应股价高走。由于股价的高估是个人投资者在日内阶段的大幅度买入导致，那么在频繁低开高走的股票中股价高估应更严重，本文发现了这一证据。本文还考察了其他异象策略的隔夜收益和日内收益表现，“高开低走”和“昼伏夜出”性的关系以及更换特质波动率的计算方法，证实本文结论稳健。 本文的研究贡献体现在：首先，本文揭示了异象的实现机制。异象因投资者追逐所致。特质波动率之谜是因投资者追逐高特质波动率的资产(陆蓉和杨康，2019)导致该类资产的价格过高，因而收益低。然而，若投资者一直追逐，而没有套利的修正力量，价格不会回落，从而收益不会低。现有研究主要关注异象的产生机制，即投资者追逐异象特征导致价格高估的过程；少有理论针对异象的实现机制，即是否存在以及是何种力量对异象特征进行套利，价格收敛以致产生收益的可预测性。现有研究也未将异象的产生与实现机制区分开来。本文将特质波动率的收益划分为隔夜和日间的方法，清晰地揭示了异象的产生和实现机制，即特质波动率之谜由日间投资者追逐致股价高估，隔夜投资者套利修正使股价回归，从而使收益可预测。本文的方法可以拓广至其他异象研究，以明确异象的产生和实现机制。
