一、引言 在实现中国式现代化的新征程上，创新是经济增长的新动力和社会繁荣的源泉，是引领发展的第一动力，这为当前和今后相当长时期资本市场建设指明了方向。作为连接实体经济、金融、科技的重要枢纽，如何发挥资本市场直接融资作用、优化其资源配置功能，助力实现高水平科技自立自强、重构国家竞争优势并实现赶超跨越式发展，是推动科技、产业和金融高水平循环的重大课题之一。国际高科技企业发展史表明，在推动生产要素向更具前景、更具活力的领域转移和集聚过程中，在支持科技创新、助推产业转型升级等方面，资本市场发挥着基础性和战略性的作用(Tadesse，2006；Hsu et al.，2014；Arora et al.，2021)。 近年来，随着科创板设立、注册制改革深入以及多层次融资体系初步建立，我国资本市场在服务科技创新方面取得了实质性突破。然而，与成熟市场相比，当前制度体系在实现“价值发现”与“风险共担”的双重使命上仍存在差距。基于专利引证网络构建的创新质量指标显示，A股市场中创新质量前10％的企业虽具备7.2％的超额收益能力，但其突破性创新仅为纳斯达克企业的三分之一。这一现象表明，虽然市场可识别高质量创新并赋予溢价，但在缺乏风险共担机制的背景下，企业往往倾向于策略性创新以博取短期估值稳定，最终形成“有效定价”与“创新抑制”并存的非最优均衡。 首先，创新固有的高风险属性决定了资本市场更倾向于承担“价值发现者”而非“风险共担者”的角色。在当前经济转向高质量发展的背景下，高科技企业普遍面临“融资难、技术封锁、运营困境”三重压力。创新具有周期长、失败率高、收益不确定等特征，对持续稳定的资金支持和容错制度环境提出更高要求；而其公共品属性与信息不对称问题，进一步放大了企业的经营风险与创新中断风险(孟庆斌等，2019；王玉泽等，2019；安同良和千慧雄，2021)。其次，投资者与管理层之间的代理冲突加剧了短期业绩导向，使企业在创新战略上更易出现短视行为，降低了对高风险创新的承受力并提升系统性风险(杨道广等，2017；胡国柳等，2019；陈德球等，2021)。此外，外部环境变化也显著提升了高质量创新的系统风险。一方面，制度转型中的资源配置扭曲与市场机制不完善，削弱了政策激励的精准性，甚至出现对民企研发投入的“挤出效应”(张杰和郑文平，2018)。另一方面，外部技术封锁导致研发成本激增、失败容忍空间收窄，叠加政企信息不对称与骗补动机，进一步削弱了创新激励政策的有效性(安同良等，2009；应千伟和何思怡，2022)。总体而言，多重结构性障碍共同加剧了高质量创新的风险敞口，阻滞了资本市场对实质性创新的正向引导。 我国资本市场对短期有效定价的依赖与较强的风险规避偏好，进一步放大了高质量创新所面临的系统性风险。一是期限错配问题。数据显示，62.3％的私募股权基金存续期不足5年，而公募基金的年均换手率高达328％，对应平均持股周期仅约3.7个月。这种短期化特征促使资本更关注快速可见的研发成果，忽视长期技术积累与创新耐性。二是风险错配问题。长期资本在市场中占比较低，如社保基金持股占比不足3％，同时衍生品市场深度有限(股指期货成交额仅为现货市场的12％)，风险对冲机制缺失，造成市场普遍呈现出风险厌恶倾向。三是信息错配也较为严重。由于缺乏有效的创新质量评价体系，市场普遍以专利数量替代质量作为定价依据，催生出大量低水平、重复性研发投入(王玉泽等，2019)。在此背景下，频繁的交易行为与非理性风险规避倾向，使资本市场呈现出“伪有效定价”特征：价格波动加剧，企业被并购风险上升，管理层面临更高的短期业绩压力(Fang et al.，2014；冯根福，2017)，最终使创新质量溢价流于形式，难以转化为真正的激励机制。 国际经验表明，发达资本市场具备显著的“科创指引”效应，无论在创新投入还是产出层面，均展现出创新溢价特征，即企业的创新支出或成果数量与未来股票收益率之间存在正向关系(Li，2011；Gu，2016；Hirshleifer et al.，2013；Leung et al.，2020)。多数研究将此现象归因于错误定价机制，认为市场在交易制度摩擦与投资者行为偏差影响下，常常误判创新信号，非理性地推高股价，从而形成风险收益不对称的正向溢价(Hirshleifer et al.，2018；Kong et al.，2023；Shu et al.，2022；Stoffman et al.，2022)。 然而，该解释在中国资本市场并不完全适用。作为尚处于发展阶段的新兴市场，中国的制度环境、投资者结构和创新风险特征与发达市场存在显著差异。尤其在高质量发展背景下，创新活动面临更高的不确定性和制度约束，使得市场参与者更倾向于规避与高质量创新相关的风险。在此背景下，如何重塑资本市场制度安排，从“风险规避型”转向“创新包容型”，实现对高质量创新的有效激励，成为亟待破解的核心命题。现有文献对此问题关注不足，亟须在理论与政策层面展开系统回应。 本研究聚焦资本市场对高质量创新的激励机制，基于专利引证与文本数据构建复合创新质量指标，并从风险溢价视角系统检验了中国资本市场中创新质量溢价的存在性及形成机制。实证结果显示，创新质量与企业未来股票收益率呈显著正相关，表明市场对高质量创新存在稳定的风险补偿需求。机制分析进一步发现，高质量创新企业通常面临更高的经营不确定性与项目中断风险，其对市场整体波动及尾部风险事件的敏感性更强，在Frazzini-Pedersen Beta与Co-Skewness Beta等指标上表现出显著提升。这种更高的系统性与高阶风险暴露，要求投资者获得更高的预期回报，从而形成创新质量溢价。该发现契合中国市场的现实特征。高质量创新往往伴随高失败率与技术不确定性，在以短期资本为主导且风险管理工具匮乏的市场结构下，投资者对创新企业表现出更强的风险规避偏好。这一趋势在强调定价效率与估值稳定的制度背景下尤为显著，可能促使企业在追求短期估值的压力下牺牲长期研发投入，从而抑制创新活力。综上所述，创新质量溢价不仅体现了风险补偿逻辑，也反映了当前市场机制对创新风险的结构性反应。
