一、引言 已有研究表明，城投平台作为地方政府破解融资困境、扩张信用的主要手段，在过去几十年的城镇化过程中，曾显著提高了地方政府的资源配置效率(杨璐和王雪飞，2014)[1]。然而，随着我国宏观经济增长路径趋向条件收敛，人均资本存量逼近稳态，经济发展正式从“增量扩张”步入“存量优化”的关键转型期。在此背景下，基础设施领域的投融资模式亟待革新——传统以政府主导、债务驱动的城投平台模式，因资产流动性不足、杠杆率高企(万得数据显示，2024年底城投平台平均资产负债率达68.7％)及运营效率低下等问题，难以适应中央“控增化存”的化债要求与高质量发展目标(郭晔等，2024)[2]。事实上，城投平台的传统融资模式主要包括以下三类：一是股权融资，涵盖项目上市退出以及引入产业投资基金等；二是债权融资，包括城投平台发行的城投债，依托政府信用申请的专项债，银行信贷以及非标社会融资；三是项目融资，即以项目收益或项目现金流为底层资产的融资方式，包括资产支持证券等。根据万得数据，2024年全年城投平台承接专项债规模达9875亿元，占新增专项债券比例约25％，在一定程度上拓宽了城投平台的收入来源。但此类专项债主要用于收购存量土地及商品房，在当前不动产市场低迷的大背景下，对城投平台融资支持的边际作用有限。叠加地方政府融资限制及隐性债务清理等多重影响，城投平台的融资能力受到一定冲击。此外，已建成的基建项目中沉淀的大量政府以及社会资本，客观上也约束着城投平台对新基建项目的投入。中指研究院披露的数据显示，截至2024年底，城投平台累计持有超200万亿元存量资产，其中70％以上为公益性、低收益资产，形成“重建设、轻运营”的路径依赖。 在经济结构调整与金融市场改革深化的背景下，推动城投平台市场化转型，成为平衡地方经济可持续发展与防控金融风险的关键环节。2025年国务院政府工作报告提出，要“加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解”。当前，国内学者从其发源的历史性、复杂性(郑忠良等，2016)[3]，发展与规范治理面临的困境(杨十二和李尚蒲，2013)[4]，以及资源占用带来的经济后果(刘畅等，2020)[5]等方面对城投平台的市场化转型进行了大量系统性研究；同时，也对城投平台市场化改革的转型路径(沈伟，2020)[6]进行了前瞻性研究。已有研究认为，城投平台存量资产具有定价不清晰、公益性较强的问题，城投平台自身经营能力有限，工具属性较强，高度依赖地方政府信用担保，转型之路充满挑战(宋寒凝等，2024)[7]。2020年4月，证监会与国家发展改革委共同发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，首次将城投平台持有的交通、市政等基础设施资产纳入公募REITs试点范围，为城投平台“盘活存量资产—优化融资结构—推动市场化转型”的改革提供了契机。公募REITs作为创新金融工具，通过将底层基础资产单独拆分并上市的形式，有助于推动能够产生稳定现金流的城投平台基础资产以单独上市的形式获得流动性，构建关于基础设施类资产的市场化评价体系，推动城投平台向市场化运营主体转型。2024年7月，《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目常态化发行的通知》进一步将试点范围拓展至消费基础设施领域。从根本上来看，公募REITs与城投平台在基础设施领域存在天然业务交集(任旭等，2025)[8]，深入探究二者的协同发展路径，不仅有助于城投平台化解债务风险、实现转型发展，也有助于推动构建多层次资本市场，促进实体经济与金融市场的良性互动与高质量发展。 公募REITs作为权益型资产证券化工具，与城投平台市场化改革存在深度耦合。其一，城投平台通过将持有满三年且现金流稳定的资产注入公募REITs，可实现“投资—建设—运营—退出—再投资”的资金闭环。其二，城投平台通过将基础资产剥离并上市募集的权益性资金可显著降低平台自身资产负债率，缓解平台的债务压力。其三，公募REITs对底层资产的合规性(如产权清晰)、收益稳定性及信息披露要求，将推动城投平台实现公益性业务与经营性业务分账核算，提升资产运营水平，向市场化运营主体转型。尽管公募REITs试点已取得阶段性成果，但现有研究仍存在显著局限：一是产业属性缺位。Wang等(1993)[9]指出REITs具有强产业属性。Chaudhy等(2004)[10]的研究进一步证实了REITs收益会受到底层基础资产运营水平的影响。然而，当前公募REITs领域的相关研究多聚焦对试点情况的总结(姚琦和刘洪蛟，2023)[11]，对底层基础资产的产业属性关注重视不够。二是研究维度单一。国内学者主要采用事件分析法，考察公募REITs发行对原始权益人市值的短期影响(孟令轲，2022)[12]，但忽视其对原始权益人在治理结构、业务模式等方面深层改革的长期作用。值得注意的是，首批上市的公募REITs中，城投平台作为原始权益人的占比超过20％，但其作为“准公共品提供者”的产业属性与市场化改革的互动逻辑尚未被充分挖掘。本文旨在填补上述空白，深入剖析公募REITs与城投平台市场化改革的内在关联机制。 本文可能的贡献在于：一是系统解构公募REITs创新发展的核心驱动因素，并前瞻性探索城投平台在公募REITs常态化发行背景下的市场化转型路径；二是为理解中国特色基础设施投融资模式提供理论视角，深入剖析公募REITs与城投平台市场化改革的内在关联机制；三是为城投平台实现“去”地方政府信用依赖、转型为价值驱动的市场化经营主体提供决策参考。 二、城投平台市场化改革的内在逻辑 (一)债务压力下城投平台转型的迫切需求 过去，城投平台作为地方政府为地区基础设施建设筹措资金的主要融资工具极大地推动了地区经济的高速发展。然而，随着城投平台规模的持续扩张，叠加地方财政入不敷出，城投平台高企的债务规模开始成为学者们关注的焦点(高然和龚六堂，2019)[13]。根据万得数据，截至2024年末，城投平台整体债务规模处于高位，部分地区城投平台的资产负债率突破警戒线。过高的杠杆不仅推高了城投平台的财务成本与偿债风险，也进一步制约了平台的融资能力，债务压力已成为平台发展的核心桎梏。2024年以来，在“控增量化存量，统筹化债和发展”的政策基调下，各项增量支持政策陆续出台，持续优化此前关于城投平台的化债政策。2024年初至2025年第一季度，广义城投平台债券发行规模达6.16万亿元，其中高达5.87万亿元用于借新还旧，占比接近95％。“化债”政策虽然在短期内能缓释城投平台的债务压力，但从长远来看仍未从根本上解决城投平台造血能力不足的问题，治标不治本，特别是对部分城投平台的非标债务风险缓释效果有限。非标产品由于成本高、偿付次序靠后，因此，城投平台在面临资金约束时容易出现兑付不及时的情形，导致部分省份城投平台的负面舆情攀升。尽管相关政策文件进一步扩大了非标债务的置换和重组范围，但城投平台自身经营性现金流生产能力不足，叠加银行等金融机构出于审慎原则对部分高息产品置换较为谨慎，导致城投平台仍然面临较大债务压力。
