当前，我国已经具备相对稳定和成熟的艺术品投资环境。从宏观层面来看，我国艺术品市场已经趋向层次多样、结构完善、功能齐全，并构建了完善的艺术品市场评价指数；从微观主体来看，艺术品市场的从业者如艺术品鉴定专家、艺术品拍卖人员、评论家及策划人员具有更高的专业性，成为投资方案的实施者及从事艺术品投资金融机构的合作者。如今，我国越来越多的投资机构或者个体投资者、收藏者进行艺术品或资产组合投资。然而，由于艺术品种类较多，不同种类的艺术品市场环境、投资特点和收益不尽相同。我国书画类艺术品是否具备合适的市场投资特性以便加入资产组合中？如何优化书画类艺术品的投资组合？投资机构和个人在进行书画类艺术品投资时有哪些建议？本文基于马克韦茨的资产组合理论和艺术品市场指数计算，实证分析我国书画类艺术品纳入资产组合管理的可行性并提出投资组合优化的对策建议。 一、文献综述与思路框架 目前，我国越来越多的银行、企业等投资机构和个体投资者涉足书画类艺术品投资领域。然而，国内外书画类艺术品市场投资环境差异巨大，书画类艺术品拍卖交易市场发展阶段和市场成熟程度也很不同，如果我们直接参照国外的研究成果，将与我国书画类艺术品投资市场的实际情况有所偏差。会影响投资决策的准确性。为此，针对我国书画类艺术品投资的风险收益状况以及加入资产组合后所带来的影响，我们需要做出符合投资市场实际情况的、科学的实证研究。 (一)国内外研究文献回顾 1.国外研究文献回顾 20世纪90年代以来，一些西方学者在进行艺术品与股票债券的投资收益风险的比较及其相关性的研究之后，以马克维茨的资产组合理论为基础，讨论将艺术品引入投资组合的效果和作用。Pesando分析了高盛集团1977-1992年28位现代版画艺术家有重复交易记录的艺术作品，计算得出其平均收益率为1.51％，标准差为0.1994，两者均低于同期的债券及股票市场。但由于艺术品和股票债券的相关系数较低，形成94％的债券和6％的版画艺术品可以获得最优的投资组合的结果[1]。Barre D.L收集了1962-1991年之间部分画家的拍卖价格数据，并以艺术家知名度为标准将所有样本进行分类。计算结果得出知名度更高的艺术品具有更高的名义收益率，同时得出长期投资的资产组合中艺术品占比更高的结论[2]。 Michael Tucker等学者选取1981-1990年间的艺术品拍卖价格半年期指数，对比同期的标准普尔指数、政府债券指数及黄金价格指数，通过计算得出黄金市场与艺术品呈现正相关的关系，其余投资品均为负相关性，认为最优资产组合为36.49％的艺术品、55.62％的国债以及7.89％的普通股[3]。Mei J、Moses M的研究结论为：艺术品与标准普尔指数、道琼斯指数间的相关性很低，分别为0.04和0.03，艺术品可以作为降低组合风险的投资品加入资产组合[4]。Campbell提出，艺术品的收益风险特性会因为选取时间周期的长短形成较大差异。他通过计算证明了提高艺术品在资产组合中的占比可以起到增加收益、减小风险的作用[5]。在艺术品市场指数的选择上，Campbell进一步细化了艺术家的国别分类以及各个艺术流派的分类，基于金融市场指数的分类计算，他强调艺术品在资产组合中的积极作用[6]。 2.国内研究文献回顾 由于我国艺术品市场发展起步较晚，我国艺术品拍卖数据十分零散，关于艺术品投资结构与优化组合领域的研究文献数量较少。赵宇和黄治斌基于我国1994-2007年间的艺术品价格数据，构建了半年期的艺术品交易价格指数，并得出结论：艺术品市场和股票债券之间形成负相关关系，相较于同期的金融投资产品，我国艺术品有着明显更高的收益和显著更低的风险[7]。但由于该研究容易受极端数据的影响，结论可能存在一定的偏差。程晓敏与胡列曲对比了艺术市场与金融市场的指数情况，认为我国国画投资比油画投资的收益更高、风险更低，在最优组合中的配置比例应分别为：国画占1.22％，油画为0[8]。 总的来看，国内外研究文献在数据选择、数据处理方法、债券股票收益风险的比较结果上有一定的差异，但也存在部分相同的结论，如外部环境的变化和动荡会造成艺术品交易价格的变动；知名度较高的艺术家作品可能获得高于平均水平的投资收益率；对研究对象的细化和分类能体现投资特性的差异。关于艺术品加入资产组合问题的研究，国内外学者们选择数据的时间跨度、艺术流派、国家范围、对比产品类别有所差异，但这些差异没有从根本上影响艺术品投资。 (二)思路框架 本文基于哈理·马克韦茨(Harry Markowitz)的资产组合理论，进行模型假设和资产组合的收益风险衡量，构建均值—方差模型，并对我国艺术品市场进行数据筛选和分析。首先，以艺术品类别和艺术品创作时间为标准作出两个分类。通过对比计算艺术品多个子市场的相关性条件，得出在艺术品市场中不同的子市场之间存在着差异化的投资属性。其次，构建了两个不同的投资组合。通过比较相同收益状况下投资组合之间的风险差距，逐步论证将我国的书画类艺术品引入资产组合之中，可以有效地降低组合风险，达到优化改善资产组合的效果。再次，为了进一步讨论书画类艺术品对于资产组合的优化程度和效果，本文将艺术品在资产组合中所占的比例与预期收益相同时，包含艺术品的资产组合风险降低的幅度放在同一表格中进行直观比较，可发现组合收益与艺术品占比之间的联系，即资产组合的预期收益率越高，引入艺术品所能产生的优化效果越明显。 二、模型假设、资产组合的收益风险衡量与均值—方差模型 Harry Markowitz提出的资产组合理论依据投资多样化的常规实践，分析投资者应该如何通过选择波动不完全同步的股票来实现降低投资组合收益率标准差的目标，同时构建投资组合的基本原则[9]。他使用的均值—方差模型均成为现代资产组合理论的研究基础。Harry Markowitz的资产组合理论核心在于通过选择波动不完全同步的资产来降低投资组合的收益率标准差，即风险。投资者应选择多个不同的资产，以分散个别资产价格波动对整体投资组合的影响。在我国书画市场中，不同艺术家作品的市场表现和价格波动差异很大。例如，齐白石的画作与当代艺术家的画作市场需求和价格波动特性不同，投资者可以选择明清时期的古代书画，也可以选择现代的书画作品，不同历史时期和类别的艺术品价格波动通常并不同步。通过投资不同的艺术品，投资者可以降低投资组合的整体波动性。艺术品市场的价格波动受多种因素影响，包括市场需求、艺术家知名度和声誉、经济环境等，这些因素导致不同艺术品的价格波动存在不完全相关性。当代艺术品市场与古代书画市场的市场需求和流动性不同，其价格波动性也存在差异。投资者通过跨越这些不同市场进行投资，可以降低整体投资组合的风险。
