一、引言 自2010年3月启动融资融券业务试点以来，A股市场两融业务发展迅速，可融资融券股票从最初的90只增长至2019年底的1600只，占A股上市公司总数的42％，两融规模超万亿元，成为影响市场走势的重要因素。然而，融券业务增长长期相对缓慢，其余额占两融总余额的比例长期不足1％，远低于欧美成熟市场的20％～30％。多空机制发展的不均衡，限制了市场通过卖空交易及时纠正股价泡沫的能力，从而损害了市场定价效率，甚至被认为是造成2015年市场极端波动的原因之一(褚剑、方军雄，2016；陈海强等，2019)。为提升融券市场效率，中国证监会于2013年2月28日推出转融券业务试点，允许券商之间通过中国证券金融公司(以下简称中证金)借券还券，有效增加了券源。但是，固定费率模式未能有效反映市场供需，导致融券机制依旧不畅，A股上市公司股价经历爆炒到泡沫破灭的顽疾依然没有根除。 作为中国资本市场改革的试验田，科创板首次在转融券市场引入了费率市场化机制，实现了转融券费用、期限和数量的自主协商，旨在提升股票出借效率，以期改善A股市场的多空不平衡现象。科创板推出至2023年6月30日，其融券余额平均占两融余额的比例达到了17.15％，而同期创业板此比例仅为3.43％，说明改革在平衡多空机制方面取得了显著成效。与此同时，在市场化费率机制下，科创板转融券费率根据供需关系在不同股票间显示出巨大差异，例如，2019年8月21日，安集科技一笔28天期限的转融券交易年化费率高达18.6％，而同日中国通号的同期限费率仅为5.6％。尽管如此，科创板平均转融券费率为4.28％，远高于欧美成熟市场借券费率①，卖空成本高企挤出了持有负面异质信念的传统卖空者，减缓了市场对负面信息的反应速度(里德，2003；萨菲、西格森，2011)。目前，尚未有研究分析在市场化费率机制下转融券费率高居不下的驱动因素及影响，厘清上述问题有利于我们深入了解A股转融券市场化运作机制②，为完善转融券市场基础制度提供政策建议。 借券费率决定因素研究方面，已有文献多基于采用分散授信模式的欧美场外借券市场，研究发现费率决定因素同时受市场匹配机制、借券供给与需求方以及监管机制的影响。达菲等(2002)基于搜寻成本概念(达菲，1996)，指出场外借券市场的非透明性赋予供给方更高的议价能力从而推高了借券费率；内扎法特和施罗德(2022)与科兰辛斯基等(2013)则从需求角度，提供了基于负面信息与异质信念的传统卖空借券需求因素对借券费率的非线性影响的理论与实证证据。在借券市场监管机制方面，恰格等(2017)指出监管层提供中心化的借券交易平台将有助于减小搜寻成本并降低借券费率，塞雷达等(2022)指出监管层缩短场外借券市场的历史费率定价基准窗口期，增加借券费率定价透明性，有助于降低传统卖空交易者交易成本并提升定价效率。 不同于欧美成熟市场，我国转融券市场采用以中证金为中心的会员制集中授信模式。胡萨尔和普拉多(2019)指出，中心化的借券市场其借券需求因素显著区别于场外借券市场。在我国金融市场渐进式改革背景下，科创板市场沿用了T+1交易制度，因此在负面信念驱动的传统卖空者之外，还催生了利用转融券市场借券实现日内回转(T+0)交易的制度套利者，通过交易不对称优势赚取超额收益③。国外鲜有研究探讨上述基于T+0策略交易借券需求因素对均衡借券费率的影响。与传统卖空者不同，T+0策略交易者多采用量化分析识别买卖信号博取日内价差，其并不关心股票基本面，主要倾向于交易换手率高、波动率大的股票，利润空间较大，因此愿意出高价竞夺券源。特别是科创板上市首日即可融券交易，前5日不实施涨跌停制度，因此吸引了大量T+0策略交易者通过转融券市场融券实现日内回转交易，在券源供给有限的情形下，大幅推高了转融券费率，对科创板转融券市场均衡产生了重要影响，并进而损害市场定价效率等④。 为刻画T+0策略融券需求的影响并解释科创板高转融券费率之谜，本文基于格洛斯滕和米尔格罗姆(1985)异质信息序贯交易模型，引入搜寻成本(达菲，1996)作为融券方议价能力，构建传统卖空交易者、T+0策略交易者与长期投资者三方博弈均衡模型，并推导均衡下的费率决定方程。理论研究发现T+0策略交易者的存在加剧了转融券市场需求端竞争，推高了转融券费率，挤出了传统卖空者，并降低了长期投资者风险资产持有意愿。为检验上述推论，本文对科创板上市公司逐笔转融券数据展开实证分析。鉴于T+0策略融券需求无法直接观察，本文基于T+0策略交易者与传统卖空者的行为差异，采用转融券余量与融券余量之差，作为T+0策略融券需求的代理变量⑤。 基于科创板转融券分笔数据的回归分析发现，转融券费率与代表借券供给的变量显著负相关，而与代表T+0策略融券需求的变量显著正相关。为缓解内生性问题，参考科兰辛斯基等(2013)，本文将分笔数据加总为股票日数据，利用“红利税”减免股票持有日计算方式修改事件作为融券供给外生冲击，同时采用只影响短期卖空需求而不影响融券供给的技术指标和T+0策略融券需求变量的滞后项作为融券需求工具变量，通过两阶段最小二乘法估计得到转融券均衡费率曲线，进一步证实T+0策略融券需求推高了转融券费率，并降低了长期投资者持股意愿。分组回归结果显示，T+0策略融券需求高的股票，其转融券费率对需求冲击更敏感，说明T+0策略融券需求在借券竞争中更加激进，是科创板转融券费率高企的主要驱动因素。为识别因果机制，本文利用科创板做市商改革建立准自然实验，发现做市商制度通过降低市场波动率与改善流动性，降低了T+0策略利润空间，减少了其融券需求，进而降低了其对转融券费率的抬升作用和对市场化改革带来的非预期负面后果。
