中国资本市场的功能转型与估值校正

       资本市场作为现代金融体系的核心，在服务实体经济、促进科技创新、增加居民财产性收入等方面至关重要。长期以来，中国资本市场以融资为主，为企业发展和经济增长做出了巨大贡献，然而，其投资属性一直较弱，未充分发挥财富管理的潜力。目前，资产价格偏低、股票收益不佳、投资者信心不足等问题日益突出。长远来看，财富管理是资本市场中关乎投资者财富增值、市场健康发展、经济稳健增长的关键。因此，中国资本市场需要明确市场定位、营造良好的估值环境、培育优秀的市场主体，从而推动市场功能的转型和估值体系的校正。这不仅对活跃资本市场、健全资本市场功能至关重要，也对加快建设金融强国、推动中国式现代化具有积极作用。

       一、中国资本市场的功能转型——2.0版本的股权分置改革

       资本市场不仅是企业融资的场所，还应为投资者提供成长性资产，确保财富的保值增值。投资过程是对风险进行定价的过程，其回报是不确定的。尽管投资者的风险偏好各不相同，但都期望获得与风险相匹配的收益。对于成长性或高科技企业，资本市场不仅提供大量的资金支持，而且给予高的市场估值，相应地，投资者期望这些企业能带来高的回报。只要有足够可观的回报，融资就可以持续，否则就难以为继。因此，中国资本市场要健全市场功能，必须深入制度设计层面，实现从融资市场向投资市场的转型。

       (一)中国资本市场估值问题剖析

       当前中国资本市场存在的问题，主要表现为核心资产价格较低、股票投资收益差、投资者信心不足等。短期来看，中国经济增速放缓、外部环境不确定性等都是不可忽视的客观因素。长期来看，中国资本市场整体处于低估值的水平，主要还是受到资本市场功能定位不清、法制不完善、市场化水平不足等内在因素的影响。

       就估值而言，中国股票市场的资产价格整体较低，其中核心资产、国有企业的估值显著低于美国等市场。沪、深证券交易所建立初期，总市值仅24亿元；到2023年末，A股共有5300多家上市公司，总市值近80万亿元(见图1)。从上市公司数量来看，A股上市公司逐年增加，其中2021年新增524家，成为新增上市公司数量最多的一年。2017年、2020年和2022年上市公司数量均超过400家，2023年则超过300家。从上市公司总市值来看，A股总市值在2021年末达到历史最高值，近92万亿元，但之后一直在80万亿元上下波动。在上市公司数量逐年增加的情况下，近三年A股总市值不升反降，说明市场整体的估值水平在下行。值得注意的是，在2000年至2023年间，累计退市的上市公司仅200家左右。

      

       图1 2001年12月—2023年12月A股总市值与上市公司数量月度变化

       资料来源：Wind数据库。

       从A股的平均市盈率来看，2007年10月达到历史最高值，为71倍，此后整体呈现下降趋势，且上下波动的幅度越来越小(见图2)。沪深300成分股的平均市盈率在2011-2023年约为12倍，且在整个期间的每个月都低于标普500成分股的平均市盈率(见图3)。进一步地，将沪深300成分股分为国企组与非国企组计算市盈率，可以发现非国企组的平均市盈率走势与标普500成分股的情况较为相似，而国企组则始终保持较低的水平(见图4)。

      

       图2 2001年12月—2023年12月A股平均市盈率月度变化

       资料来源：Wind数据库。

      

       图3 2011年6月—2023年12月沪深300和标普500成分股平均市盈率比较

       资料来源：Wind数据库。

      

       图4 2013-2022年沪深300国企、非国企和标普500成分股平均市盈率比较

       资料来源：Wind数据库。

       就“买入并持有”的累计收益而言，A股市场的表现在大国集团中是最差的。Allen等(2023)剖析中国股市的长期表现后发现，2000年至2018年期间，A股公司的市场表现落后于发达和发展中国家上市公司15.0％，而同期境外上市的中国公司的表现与其他国家的同类上市公司持平或更好。中国A股市场的累计收益率低于五年期银行存款利率或三年期和五年期政府债券收益率，股市投资者的实际净收益基本为零。

       综上所述，不论资产价格的整体走势，还是股票投资收益的整体水平，A股的表现都未能体现资本市场对财富的保值增值功能，导致投资者对市场信心不足。因此，中国资本市场亟须恢复市场的投资功能，推动资本市场从融资为主向融资和投资并重转型，使市场估值得到校正、投资者信心得到修复。