本文着重分析证券投资与企业和银行制度变革的内在关系及其在经济金融增长方式转变中的作用。 一、中国证券投资产生的制度背景 中国的证券投资是中国融资制度变革的产物。融资制度的变革是由经济体制诱致的。经济体制改革的方向、深度、形式决定了融资制度变迁的内容、形式。政府的约束与控制，或认可与推动。决定了融资制度变迁的速度。 1.权力、利益主体的出现和储蓄与投资的分离 中国经济体制改革的两个重要的主题是分权化和市场化。农村家庭联产承包责任制的普及，出现了改革的第一个分权：由生产队向家庭的分权。企业推广承包制、增强自主权的改革是第二个分权：由政府向企业的分权。财政领域实行的收入比例分成是第三个分权：由中央向地方政府的分权。这三项分权给宏观经济带来的根本性变化一是形成了具有一定权利与利益的经济主体（尽管权力与利益不完全独立）；二是使国民收入格局发生改变、储蓄结构发生位移。这就意味着，储蓄与投资功能及主体已经分离，融资制度变革具备了前提条件。 在大一统体制下，一方面国家通过财政统收统支集中了大部分国民储蓄，支配着主要的建设投资，储蓄与投资功能很大程度上是合一的；另一方面，在政府高积累、高投资、居民低储蓄的条件下，所有权明确的个人储蓄占社会储蓄比例极小，私人投资领域实行严格的准入限制，再加上国有银行的统存统贷，即使存在一定数量的储蓄者与投资者，也不可能发生金融交易关系，从而不需要也不可能产生交易的媒介物证券。 改革以来，国民收入结构发生根本改革，从政府主导型转向社会主导型。表现为：收入结构从“集财于国”转向“分财于民”；财政收入从集中到分散，形成了地方与中央、预算外与预算内平分天下的格局；非国有经济在体制转变的缝隙中迅速崛起。从1985年后，非国有经济在社会固定资产投资额中所占的比重一直稳定在30%以上；农村通过价格杠杆调节分配结构，提高农产品价格，分财于民，也是储蓄与投资分离的一种形式。社会储蓄结构的变化使家庭部门成了唯一的资金供应者，政府、企业成为主要的，甚至可以说是完全的资金需要者；而资金供应者与资金需求者作为利益主体，又都具备了在集权经济中不可能出现的争取各自利益的动力与自由选择权。这一切意味着，资金融通领域除了计划配额以外出现了“交易”成分，或者至少可以说具备了交易的前提条件。 2.市场“交易规则”与传统融资“分配规则”的矛盾 融资制度主要由支配人们在资金交易中合作与竞争的方式、资金交易的规则及其对遵循规则的受益，违反规则的惩罚所构成。改革中意识形态领域里的思想解放，经济领域里承认各经济单位自身利益并赋予其一定自主权力，使经济组织行为发生根本变化。作为这一变化的直接结果，就是经济单位对新的有利的盈利机会有了灵敏的反映力，愿意承担制度变迁的成本，以获取在旧制度安排下无法获取的报酬。利益意识一旦苏醒，原来思维惰性的“机器人”就成了活生生的经济人，除了要求通过劳动获取收入的权利之外，也要求分享通过资本获取收入的平等。它直接对产业组织结构、财产制度的变革提出要求。由此出现了改变现有制度安排与产权结构的尝试。如最早出现的“以劳带资”、“以资带劳”、“入股分红”。这种从行为规范层面对于经济制度产生的冲击，自然也波及经济运行层面，要求由经济运行一定的机制和形式来保证经济主体的独立利益得以实现。这种要求既构成了对市场“交易规则”的需求，也与传统计划“分配规则”发生矛盾。因为，被释放的个体利益一旦“堂而皇之”地通过经济运行机制实现，就意味着权力与利益在全社会范围内得到重新配置，以及这种重新配置具有某种规则保证其合法性、社会性。它将使既得利益阶层失去以往的优势，这恰恰是改革最难攻克的部分。市场融资制度供给不足是融资领域变革较其它领域变革更困难的一个主要原因。由此不难理解，私营企业虽有高效率却挣不脱技术低下，资本匮乏的桎梏。 融资领域两种融资制度长期并存，反映了经济领域里以往改革的不彻底性：尽管在公有产权旁边发育出一块混合产权，但总体经济并没有走出传统计划经济状态。新旧体制对峙，加剧了外部性问题，降低了制度结构的总体效率，也使以此为背景的融资制度的变革陷入困境：当资金的市场流动不构成对国有产权主体资金供应的威胁、银行存款不减少、企业存款不减少或经济不滑坡时，资金的市场流动仍被默许，反之便会受到干预。就是说，国家一定时期内重点交替的两个目标——经济增长与就业、物价稳定或至少在可承受的限度内，规定了融资制度变革的速度与空间。条件的严格性还在于中国为实现这两个目标，面临着两大难题：其一，实际经济增长率难以维持稳定的速度；其二，生产过程难以靠低投入、高产出的方式实现。在资源的市场配置尚不能发挥总体效率功能，且国家又丧失了对物资的控制权时，国家必须凭借掌握的资金权力干预经济、实现目标。银行储蓄资金成了这一行政干预的筹码。实际情况是：近1/3国营企业明亏，1/3潜亏，呆帐、烂帐锁定了大量资金。商业银行不得不为此承担外部成本，非国有产权主体只能在狭窄的范围内为取得“犯规”资金竞争。改革中，被赋予独立利益的经济主体在新的获利机会出现时所产生的追求自身效用最大化的行动，在行政的、计划的控制之下以扭曲的形式表现出来。如在证券投资行为中，经济主体单位往往以货币证券供求之名，行资本证券供求之实。两种融资规则的碰撞既为证券投资发展增加了难度，也为证券投资进一步发展提供了希望。 3.金融中介作用增强 国民收入分配格局变化，储蓄主体移位，信用证券化市场化程度提高。引起以政府集中投资为中心的财政主导型投资，向以企业相对分散投资为特征的金融主导型投资演变。对此可从银行部门负债与资产两方面考察。从负债一方看，国有银行的负债结构从主要对“国家负债”转向主要对“居民负债”。银行资金来源中，财政性存款占总存款比重从1978年的44.1%下降到1990年的3.2%，同期居民储蓄存款占总存款的比重从20.3%上升到58.5%。 从资产一方看，通过银行分配资金的相对比例已远远超过通过财政的分配。财政以分配方式投入生产建设的资金（流动资金和固定资金）不断下降，从1974—1978年相当于国民收入的2.04%，15.31%降为1992年的0.05%与5.20%，而由银行信贷分配的固定资金从允许银行进入固定资金领域开始，增加到4.44%（其中不包括银行通过拆借渠道注入的资金），分配的流动资金增加额从1974—1978年的4.05%增加到1992年的12.36%。目前在企业的流动资金总额中贷款占80%以上。可见，在融资领域中财政的直接分配已逐渐被信贷的间接分配所取代。
