发展中国债券市场需要重点思考的几个问题

       习近平总书记在党的十九大报告中强调，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化发展结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。我国未来所要构建的现代化经济体系，内含了多方面的元素(吴晓求，2017b)，但在这诸多元素中，起核心作用的是现代金融体系。现代金融在现代经济体系中的这种核心作用，决不意味着金融可以脱离实体经济而发展，决不意味着金融可以脱实向虚、自我循环、虚假繁荣，而是说在实体经济运行和资源配置过程中，现代金融发挥着基础性、主导性作用。现代金融体系的基石是资本市场，核心功能是跨期风险配置，在风险组合的基础上实现财富管理，在财富管理的基础上实现资源的有效配置。一个结构合理、具有适度流动性、良好透明度和资产成长可预期性的资本市场，是现代金融体系功能完善的前提。

       债券市场是资本市场的重要组成部分。在中国，债券市场发展相对滞后，市场化程度相对较低。大力发展债券市场，对完善资本市场的财富管理和融资功能，提升现代金融服务于实体经济的能力至关重要。从1981年恢复国债发行算起，现代意义上的中国债券市场已有36年发展历史，已经形成了品种多样、市场多元、交易清算技术先进、市场余额70多万亿元的庞大市场，已经成为金融市场的重要基础。按照现代金融体系和中国构建国际金融中心的标准，中国债券市场虽然发展速度快、规模大，但存在的问题却不少。概括地说，主要有以下几个重要问题需要进一步思考。

       一、债券品种结构如何进一步优化

       从债券品种和类型看，中国债券市场主要由国债、地方政府债、金融债券、企业(公司)债、可转换债、短融债、央行票据等组成，其中国债是规模较大、最具有影响力的市场基石债券，金融债是余额最大的债券品种。地方政府债虽然历史短，但发展速度快，截至2017年12月3日，余额已超过国债成为仅次于金融债的第二大债券品种。从表1所示数据可以清晰地看到，我国债券市场在规模增长和品种结构方面具有以下几个特点。

      

       一是整体上看，国债发行相对平稳，只有2007年和2016年国债发行规模变动较大。2007年国债发行规模突然从2006年的8883亿元猛增到23483亿元，增长了164.36％；国债余额也从2006年的36668亿元快速增加到2007年的53601亿元，是2006年的1.46倍。2016年国债发行由2015年的21216亿元大幅增加到30665亿元，年增幅为44.54％。2016年国债余额达到119845亿元，到2017年12月3日的最新数据，国债余额达到13.27万亿元，在债券市场各类债券余额中位居金融债、地方政府债之后排名第三位，占整个债券市场余额的18.50％。从各类债券余额看，虽然国债余额占比和规模居第三位，但由于国债的特殊地位、流动性、广泛性和财富管理的功能特征，国债及其收益率无疑是债券市场的基石和风向标。

       二是金融债规模快速增加。①1994年，金融债当年发行规模182亿元，到2000年就增加到1645亿元，2007年首次突破万亿大关，达到11928亿元，2016年发行额达到了46288亿元，2016年底金融债余额为163375亿元，到2017年12月3日，金融债余额已达到181731亿元，是我国债券市场中规模最大的债类类型，占整个债券市场债券余额的25.34％。但基于融资功能和持有主体的特定性，我国金融债更多地表现为金融机构特别是商业银行资产负债结构的调整和政策性银行与商业银行金融资源在市场化平台上的互换。由于融资功能和特有主体的特定性，我国金融债并不明显地表现为居民和机构投资者财富管理的资产属性，现实中市场流通意愿弱，流动性明显不足，对社会缺乏广泛的影响力。在我国债券市场中，金融债扮演的主要是特定金融机构的融资功能，而不是社会财富管理的市场化工具。

       三是地方政府债发展迅猛，规模迅速膨胀。2009—2014年发行规模还控制在2000亿～4000亿元，2015年和2016年则大幅度增加到38350.62亿元和60458.40亿元。短短不到10年，到2016年底，地方政府债券余额已达106282亿元。2017年12月3日的最新数据表明，地方政府债余额已超过国债，达到147136亿元，居所有债券类型余额的第二位，占比20.52％。在地方政府债中，以地方政府城投债为主，近几年也有少量中央政府代地方政府发行的政府债券。

       四是企业债稳步发展，公司债快速增长。我国的企业债起始于20世纪80年代。按照1987年颁布的《企业债券管理暂行条例》，企业债只能由全民所有制企业发行。本质上说，企业债是公司债的一种特别形式。2007年企业债券发行额首次突破千亿大关，达到1109.35亿元，之后逐年增加，一直维持在四五千亿元的规模，2014年达到6971.98亿元的峰值。公司债券的发行额在2014年前一直在千亿元左右，2015年和2016年大幅增加到10283.55亿元和27734.68亿元。到2016年底，企业债和公司债及可转债余额分别达到32633亿元、43117亿元和344亿元，三者余额合计为76094亿元。到2017年12月3日，三者合计余额增加到81631亿元，排名第四，占比11.38％。②

       从债券市场的整体规模看，2007—2016年，债券市场余额从128351亿元增加到642534亿元，2017年12月3日，债券余额又增加到717124亿元，已过70万亿大关。虽然债券市场规模增加了4倍多，年均增速高达18.77％，但品种结构之间发展很不平衡。金融债规模虽然最大，但缺乏市场流动性，市场财富管理功能弱。在所有债券品种中，地方政府债增长速度惊人，存在巨大的隐性风险。相比而言，公司债(仅含企业债、可转债，下同)规模不大，仅占总规模的11.51％，弱化了债券市场作为财富管理的功能。如何平衡债券市场品种结构之间的发展速度和规模，适当加大公司债发行规模和在债券市场余额中的比重，提高债券市场的资产组合和财富管理功能，是我国债券市场进一步发展面临的问题之一，也是推进中国金融体系市场化改革，加速“金融脱媒”进程必须思考的问题。