JEL分类号：G10 G21 G28 自美国金融危机以来，对证券化、“两房”的争议不绝于耳，2011年2月11日美国财政部和住房与城市发展部(HUD)在《美国住宅金融体制改革的报告》中提出削减“两房”即“房利美”(FNMA)①和“房地美”(FHMLC)②的方案，似乎进一步佐证了都是“两房”惹祸的判断。但为什么在创建后相当长的时间里“两房”主导的证券化和住宅金融市场安然无恙，为什么德国、加拿大、澳大利亚、日本、韩国、印度和中国香港的住房抵押贷款证券化方兴未艾，各国殊途同归的选择是一种偶然还是一种必然？从历史与现实、政治与经济、内生机制与外部环境多个视角分析证券化和“两房”在美国住宅金融市场的作用，这不仅有利于我们认清美国金融危机的本质，也对我国住宅金融体制与保障房的融资机制创新具有借鉴意义。 一、美国传统的住宅金融市场与“两房”创立 在消费主导的美国经济中，个人消费支出占GDP的70%左右，私人投资占GDP的18%左右，而住房投资占国内私人投资的34%和个人消费支出的15%左右。住房不仅是“生产量”和“交易量”最大的经济物品，更是为“民生”所系，因此，成为政府干预较多的领域。自20世纪30年代经济“大萧条”以来，美国就通过多项立法，建立若干专门从事住宅金融服务的政府机构和“准政府”机构(政府发起设立的私营企业，GSE③，从而形成了独具美国特色的住宅金融体系。 在住房抵押贷款一级市场上，胡佛总统任期颁布了《联邦住宅贷款银行法(Federal Home Loan Bank Act of 1932)》，创建了由联邦住宅金融委员会、12家区域银行和现有8000多家会员银行参与的联邦住宅银行体系(FHLBs)。1934年，罗斯福总统颁布的《国家住宅法》成立了联邦住宅管理局(FHA)和1944年成立了退伍军人管理局(VA)，专门为中低收入家庭和退伍军人购房提供100%的抵押贷款保险，并通过对借款人的收入、所购房屋的总价、房价收入比和贷款上限等严格的管制，以防止公共资源被滥用。在住房抵押二级市场上，政府直接出资成立的“吉利美”(GNMA)，并通过立法发起设立了两大私营股份制企业(GSE)。最初，这些机构的职能类似住宅金融市场上的“最后贷款人”，通过购买银行的住房贷款向市场注入流动性。 然而进入20世纪70年代，两次石油危机使美国经济陷入前所未有的“滞胀”，面对利率在4%～14%之间的剧烈波动，存款金融机构为打破《1933年银行法》对其业务范围、利率上限和不能跨地区设立分支机构的多种管制，掀起了金融创新的第一次浪潮，大额存单(CD)、可提取的存款账户(Now Account)、自动转账账户(ATS)等新的金融产品应运而生。在金融产品创新的同时，机构创新更引人注目。《1970年银行持股公司法》促进了银行持股公司的发展；信息技术的普及与应用促进了电子银行的发展，从而打破了对银行跨区经营的限制；资本市场的发展更使众多非存款金融机构，如共同基金、抵押公司获得了低成本资金，开始与存款金融机构在住宅抵押市场上激烈竞争。储贷机构(S&L)曾是美国住宅市场上的佼佼者，占个人住房贷款市场份额的60%左右，但在利率波动和金融创新的大背景下，借短贷长和“脱媒”使其陷入了前所未有的危机，20世纪80年代的储贷危机使美国2000多家储贷机构陷入破产倒闭困境。 也正是在美国金融创新的浪潮中，1970年“吉利美”率先推出的第一只抵押贷款证券(MBS)，“房地美”紧跟其后于1971发行了标准的抵押贷款证券，亦称转手抵押贷款证券(Pass-through MBS)，“房利美”虽排行老大，直到1981年才推出公司第一只MBS。1984年《二级抵押市场增强法案(SMMEA)》和为解决破产储贷机构的剩余资产，进一步促进了住房抵押贷款证券化的发展，此后，各种抵押贷款证券和资产证券便层出不穷的被创造出来了。 20世纪90年代，伴随着经济全球化、金融全球化，“两房”的债券开始步入国际舞台。1994年“房利美”率先在全球主要金融市场上发行全球债券(Global Debt Facility)。最初是在欧洲通过卢森堡股票交易所发行英镑和马克记值的便利债券，1997年6月，房利美首次发行了10亿澳大利亚元全球债，1997年7月首次发行了15亿以港元记值(约1.94亿美元)的全球债，此后，各种以英镑、马克、日元、澳元、港元、欧元计值的长期、短期固定利率、浮动利率或无息的“两房”债券风靡全世界。1999年1月欧元在欧盟开始启动，欧元走低和欧洲金融市场的不确定性助推大量国际资本向美国金融市场转移，“两房”债券信用好、收益高于政府国债使之成为众多国际投资者争先购买的优质资产，由此将全球资金引入了美国的住房市场，成为美国人实现“住房梦”的超级提款机。 可以说在1934-2000年间，这种政府主导的住宅金融市场模式，即在一级市场上为中低收入者提供担保，在二级市场上通过证券化向银行提供流动性支持，对美国住宅金融和住宅市场发展产生了不可低估的促进作用：第一，有效地改善了国民购房的借贷条件，将首付比率从传统的40%～50%降至20%以下，将浮动利率、短期贷款转变为固定利率30年长期贷款，有效提高国民购房可支付能力。第二，促进了住房抵押贷款的规范化和标准化，银行要想出售抵押贷款必须遵守“两房”贷款收购的相关标准，包括贷款上限、首付、期限、信用评分等。第三，改变了银行集贷款发起、持有、贷款回收和服务为一身的传统经营模式，银行可以通过出售贷款、证券化将风险转移给金融市场上的众多投资者，促进了间接融资向直接融资和结构性融资的转变，从而将全美乃至全球的资金引入与美国的住宅领域，有效降低了融资成本，扩大了资金来源。如果说蒸汽机的发明引发的是一场工业革命，那么住宅金融领域的创新则帮助美国走出20世纪30年代的经济大萧条，满足了第二次世界大战之后婴儿潮和退伍军人的住宅消费需求，完成了城市化从向大城市聚集到向城市郊区化的转变，使美国的住宅自有率从1940年的44%提高到1976年的65%和2000年的67.4%，人均住房面积65平方米，且物美价廉(一套独户住房销售价格中数不过20万美元左右)，功能齐全，这些在许多发达市场经济国家都是不多见的。
