一、金融危机有着深刻的经济和金融根源 2008年金融危机是主要发达国家美国出了问题，波及全球。本次金融危机是从美国次贷危机演化形成的，但并不仅是金融层面的事情，其有着深刻的经济和金融根源。 （一）从宏观经济层面看 1.美国“低储蓄率和财政、经常项目双赤字”的经济结构不可持续。近年来美国的储蓄率一直在下降，巨额“储蓄－投资”缺口依靠经常项目赤字和政府财政赤字来融资。在美国经济结构中，消费占GDP比重达70％左右，大大高于一般发达国家50％－60％的水平；居民储蓄率2000年以来平均仅为1.5％，大大低于一般发达国家5％－10％的水平；家庭和政府的高消费均靠负债来维持，家庭债务占可支配收入比重2001年为101％，目前已达到138％，联邦政府债务占GDP的比重2000年为60％，目前为73％，经常项目维持巨额赤字，占GDP比重从2001年的3.4％上升至2005年的6.6％，这样一种经济结构是不可持续的。 2.为刺激经济增长而采取的鼓励房地产发展的政策导致了房地产泡沫。在2000年科技股泡沫破灭和2001年“9·11”危机爆发后，美国经济陷入衰退，美国试图通过刺激房地产业发展而重振经济。美国政府通过房利美和房地美两大准政府机构，大量购买次级按揭贷款，鼓励信贷机构发放住房按揭贷款。这些经济刺激政策在很大程度上达到了预期效果，但也埋下了隐患。 3.过于宽松的货币政策造成全球流动性泛滥。美国在2001年以后采取了不合理的货币政策。美联储连续13次下调基准利率，使联邦基金利率在2003年达到了1％的历史最低水平，并维持一年之久。市场过多的流动性使标准普尔指数从2002年10月份的777点飙升到2007年1月的1565点，国际原油期货价格从2000年25美元／桶上升到2008年7月的147美元／桶，美国二手房平均价格也从2000年的13.5万美元／套上涨到2006年7月的23万美元／套。 （二）从微观的金融运行机制来看 1.信贷机构违背信贷基本原则，没有对信用状况较差的客户群体进行认真筛选，导致其中一些不合格客户也获得了房屋按揭贷款。这一方面由于作为抵押物的房屋价格持续上涨，商业银行对客户本身的资信状况有所忽视；另一方面，商业银行对按揭贷款通过资产证券化出售，使风险转移出去，因此没有动机去认真筛选。 2.金融机构为追逐利润偏离为实体经济服务的宗旨，盲目发展衍生产品，导致了信用资产泡沫。先是商业银行把抵押贷款证券化，出售给投资银行、私募基金等金融机构，而投资银行又把这些资产重新组合成新的债券CDO，并再次出售，经过多次复杂衍生后，各级投资者已经看不到基础产品了，难以确定风险点。 3.监管当局的失职。监管当局对金融产品和金融机构的杠杆率缺乏有效的控制。巴塞尔协议规定银行信贷资产的资本充足率至少为8％，但却没有对表外资产做出类似规定，导致衍生品普遍具有很高杠杆比率，如美林、雷曼兄弟的衍生产品杠杆约为30倍左右。此外，监管当局对有系统性影响的大型金融机构的风险，缺乏有效监测。 在全球经济高度一体化的今天，我们接受了全球化带给我们的福祉和利益，但同时也必须承受全球化带给我们冲击。这次危机之所以给全世界带来如此大的影响，关键在于这次是作为世界主要发达国家的美国出了问题，波及全球。更深层次的原因在于世界经济结构的不均衡和国际货币体系的不合理。世界经济的一端是发达国家的低储蓄高消费，一端是发展中国家的高储蓄低消费；一端是发达国家占据有高附加值的服务业和高新技术产业，一端是发展中国家占据产业链的低端——制造业。发展中国家形成国际收支双顺差，积累了高额的美元外汇储备，这些外汇储备又通过购买美国国债回流美国，并支撑了美国政府和居民的负债消费。“穷国”支援了“富国”。美国的巨额经常项目赤字和财政赤字通过美元在国际货币体系的主导地位由全球人来“买单”了。 二、未来国际金融改革的思考 （一）从源头上解决CDS的交易对手风险，恢复金融机构的信用中介功能 金融危机引发了信贷紧缩。一方面，为了寻求流动性支持，金融机构被迫出售大量金融产品，这进一步打压了资产价格，并招致更多的亏损，形成了恶性循环，减弱了其放贷能力；另一方面，金融市场上弥漫者互不信任的气氛，机构间更不敢轻易发放贷款。 要恢复金融机构的信用中介功能，应从源头上解决CDS的交易对手风险问题。在本次金融危机中CDS起着推波助澜的作用，雷曼破产引发的违约潮是AIG受重创的原因，而美国政府四次对AIG施以援手，也在于防止其可能产生的“多米诺骨牌”效应。由于CDS市场采用一对一的柜台交易方式，没有中央交易机构，不同机构可能会互相持有不同公司的合同，但是相互之间不知道各自购买的产品和购买的仓位，这种隐秘的网状联系一旦在市场环境不好、对交易对手风险产生怀疑时会产生放大效应，因为“一对一”模式缺乏对CDS风险敞口的披露，会导致市场对于风险的过高估计。然而如果存在一个中央结算机构，通过多边交易网络能提高CDS交易的透明度，多边净额清算能使交易对手风险和市场的系统风险有效降低。美国洲际商品交易所已经得到美国证券监管委员会的批准实行对CDS的清算，但这种清算机制还难以完全覆盖所有的跨国交易。希望这一机制能尽快在跨国交易中让金融机构资产负债表调整尽快到位，这可以让整个交易体系重新运转起来，是市场信心恢复的重要基础，也是终结危机的基础。
