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人民币升值的真正原因在于，从对外经济往来层面上来看，美国在贸易逆差扩大背景下对中国愈演愈烈的人民币升值的“攻势”；从国内宏观经济层面来看，“外汇占款”带来流动性过剩压力。宏观经济的客观因素以及中国政府的主观因素决定了人民币汇率升值过程只能是渐进的，而不是一步到位的，尽管渐进策略会进一步强化人民币升值的预期。对不同经济主体而言，人民币升值的利益效应不同，因此很难简单概括其总体效应。近期来看，人民币汇率升幅已经达到了一定的水平，与人民币升值相关的越来越强烈的负面效应以及金融突发事件效应，应该引起政府的密切关注。
一、人民币升值的真正原因是什么？ 事实上，当初构成人民币升值的因素很多，主要基于以下两大方面： 第一，从对外经济往来层面上看，美国在（对中）贸易逆差扩大背景下对中国愈演愈烈的升值“攻势”。美国的理由是，已难于吸引足够的外资来弥补经常项目逆差，主要贸易伙伴国的货币应该相对于美元升值才能吸收美元危机的冲击。根据当时美联储采用的贸易加权美元指数所反映的美国贸易伙伴币值对美元币值的影响程度，依次为加拿大、欧元、日元、墨西哥比索和中国人民币。NBER在它的分析报告中指出，由于欧元在过去几年中对美元的升值幅度很大，再让欧元吸收美元贬值的压力余地已经不大，何况英国陷入泡沫经济，德法经济正在衰退的边缘徘徊。而加拿大元吸收美元贬值的可能性亦不大，因为毕竟加拿大和美国经济周期高度同步，并且是美国工业原料的重要进口地。关于墨西哥比索，近几十年来的比索危机及与之相关的金融动荡已经使美国“于情于理”都不可能让它充当美元贬值的发动机。那么剩余的只有日元和人民币两种货币。人民币作为释放美元泡沫的载体而被迫升值的压力较之日元要大得多。毕竟日元名义上已经是浮动汇率制度，而且又经历过一次大的妥协——“广场协议”，并为此付出了经济长期衰退的惨重代价，何况那些年日元对美元已有了一定程度的升值。相反，国际收支双顺差状况不断扩大、一枝独秀高增长的中国就首当其冲地成了美国“攻击”的目标——反复要求中国放弃人民币与美元间的挂钩（所谓固定汇率制度），人民币不应随着美元汇率的下调而继续贬值。在那段时间，当时的日本政府也紧随美国之后，大刮“中国威胁论”、“中国通缩出口”和“人民币增值”的逆风以转移外界对日元受其低息政策影响而长期疲软的指责②。不过，从经济利益的角度分析，日本的这种“排华”策略却是失去了几分“理性”。因为，毕竟当时大量的日资企业是仰仗着中国的价格优势（表1），再加上自己独到的技术，才能驰骋在竞争激烈的国际市场，从而保持其良好的业绩，实现以外需促进其经济复苏的发展战略。第二，从国内宏观经济层面来看，“外汇占款”带来流动性过剩压力。由于中国经济对外依存的程度较高，对外出口和外商直接投资的引进成为推动中国经济高速增长和缓解就业压力两大不可撼动的支柱。为此，中国政府提供了具有国际竞争力的低成本的投资环境。强制结售汇制度和固定汇率制度就是其中最典型的案例。也就是说，为了保证有限的外汇资源能够用到更好的稀缺资源和技术的进口上，以及鼓励企业出口创汇，长期以来中国政府不惜代价承担企业外汇结算和汇率波动的风险。于是，企业的出口业绩越好，外商来得越多，双顺差所造成的外汇储备就膨胀得越快（图1），中国货币增长的速度自然也就会增长得越快，流动性过剩的问题随着投资过热、资产泡沫和通胀压力等宏观经济过热问题开始凸现也就变得越来越严峻。而且，人民币由于内外经济发展的失衡，造成其货币供需均衡的价值开始偏离国内价格调整后的购买力价值。尽管当时金融开放程度有限，但是，根据上述内外经济形势的判断，人民币增值的预期已经开始形成，并越变越烈，即通过各种“合法”形式包装后流入的热钱，规模也由小变大。为了保证中国实体经济健康发展的大局利益，缓解流动性过剩对经济发展造成得负面冲击，中国央行开始加大力度进行宏观调控：通过存款准本金率的上调、利率提升、央票发行以及对银行的窗口指导等政策手段，来吸收市场中过多的流动性。但效果并不佳，外汇占款问题越来越突出。人民币增值已经被市场认为是抑制流动性过剩的有效手段和必然选择。 
图1 中国国际收支状况（百万美元） 二、人民币升值为什么要走“渐进式”的改革模式 中国政府尽管知道人民币增值的必要性，但并没有屈服于内外的压力，在一开始就迅速大幅度的调整汇率（图2）。其最根本的理由可能是③：对很多发展中国家而言，汇率制度的选择及其调整，并不是为了只解决国际收支的失衡问题以缓解上述贸易摩擦和货币流动性的冲击问题。事实上，中国政府至少要关注两个对中国经济可持续发展十分重要的指标：(1)经济增长。因为有了它，就能解决就业，就能保证人民的生活。尤其在中国贫富分化、区域差别、劳动力过剩和政府资源再分配能力有限的现状下，任何引起经济增长迅速下滑的要素都会引起政府高度的关注。(2)维持物价的稳定。不管价格的上涨是由成本推动的，还是由旺盛的需求所拉动④，只要严重损害了大众的购买力，尤其在当前中国经济发展失衡的环境下，都有可能会严重破坏社会和谐。而这两大目标实际上很难兼顾，尤其中国目前对外经济依存度很高，汇率水平调整的“艺术性”不强，就会凸现这两大目标之间的冲突。比如，人民币迅速增值，虽然能够挤出靠恶性价格竞争的劣质企业，同时也能缓解资本的大量流入，但它可能会影响在华外商直接投资的水平，影响中国经增长的一大支柱——出口产业，从而影响增长，影响就业。相反，如果一味坚持汇率稳定，虽然贸易摩擦成本加大，流动性过剩压力提升，但是，中国的劳动力的比较优势能够充分体现，贸易拉动增长的引擎就会势不可挡。因此，政府就是在努力平衡这两大目标，从这个意义上讲，汇率制度和汇率水平的调整在短期内不一定是直接盯住国际收支的平衡，而更重要的是要通过汇率调整这一手段来让上述两大政策目标“兼顾”的成本降低到最低限度。 
图2 人民币汇率增值的趋势(RMB/$) 的确，汇改以来，中国政府所选择的渐进式战略，“透明度”太高，造成市场对人民币增值的预期变得愈来愈强，持有人民币及其资产的欲望就会越来越高。这样投机资本的大量流入就可能会破坏稳定的宏观经济环境，进而会影响到经济的可持续增长。因此，增加人民币持有的“成本”，对克服造成国内流动性过剩投机资本的流入就显得十分重要。事实上，从汇改一开始，中国政府就充分意识到这一问题的关键所在：首先，顶住巨大的外部压力来争取最佳的制度变迁时机，以增加游资“持币待机”的机会成本。其次，汇率制度的选择上能看出中国政府“稳”中求“变”、以增加不确定性的特点。选择一揽子汇率制度就是可以利用调节权重的空间来诱导汇率的方向。同时，把波动的幅度公开，以显示央行维持货币相对稳定的决心，从而通过提高政策的信赖性来减少干预的实际成本。第三，政府通过强化对内资本管理和放松资本流出监管等数量调整手段来缓解外汇占款的压力，同时，建立外汇准备金制度等，以此构成逆向的“内外利差”（人民币增值，但境内美元实际利率高于人民币实际利率），来增加人民币套利套汇的成本⑤。
