[中图分类号]DF438.2[文献标识码]A[文章编号]1008-8628(2007)04-0118-04 众所周知，美国大学捐赠基金是以规模庞大，投资回报率高著称。在2006年度美国高等学府捐赠基金回报排名榜中，麻省理工大学(MIT)脱颖而出，以23％的回报率力压排名第2的耶鲁大学，名列全美回报率最高的大学捐赠基金。而20年来，耶鲁捐赠基金创造出16.1％的年平均回报率，排名全美大学第一，高于其他大学平均11.6％的回报率。最新数据还显示，哈佛大学拥有全球最大的捐赠基金资产，捐赠基金总值达292亿美元。[1] 笔者认为，美国大学捐赠基金的庞大规模和高回报率固然与美国逐渐好转的经济状况，优秀的投资管理团队密切相关，但更重要的原因是美国大学捐赠基金有谨慎投资者规则作指导，从长远意义上来看，该规则在一定程度上确保了大学捐赠基金能在风云变幻的市场环境下实现保值和增值。对于该谨慎投资者规则，笔者试分析之。 一、谨慎人规则：美国大学捐赠基金之谨慎投资者规则的雏形 在1830年之前，美国绝大多数大学将捐赠基金投向票据、抵押、信贷和不动产领域。但也有一些大学捐赠基金因被一些基金管理者(受托人)投资到风险较高的非政府支持证券(non-government-backed securities)，最终亏损累累。人们开始对大学捐赠基金受托人的这些投资行为是否合适产生纠纷。在1830年，马萨诸塞州最高法院在哈佛学院诉艾默利案的裁决中确立了“谨慎人(prudent man)”规则，[2] 初步建立了捐赠基金的投资管理规则。这起裁决指出基金受托人的义务是： 尽忠尽责，秉持合理的判断，如谨慎之人管理其自身事务般尽己判断和智力，不可作短暂投机，而应持久处置其基金，顾及可能的收益，以及资本投资的安全可靠性。[3] 该谨慎人规则以一个理性的“谨慎人”为参照模型，要求基金受托人在管理基金时应立足长远收益，规避高风险的投机领域，尽可能将基金投资到收益稳定风险小的“安全”领域。此后，美国大学捐赠基金在该谨慎人规则的指引下，被投向各种能产生固定收益又安全的领域，比如政府债券。应该说，谨慎人规则是一种比先前死板的投资“法定名录(legal lists)”灵活，但又相对保守的信托投资策略，其基本精神被后来的谨慎投资者规则所吸纳。 虽然哈佛学院案后，美国大学捐赠基金还曾一度到证券市场上“淘金”，但到了1960年代后期，美国大学捐赠基金管理人又被迫采取起比较保守的投资策略，因为当时法律只允许将捐赠基金投向能产生一定收益的地方(这里的收益包括：抵押收益、不动产收益、红利和利息等等)。然而，当时证券市场飞速膨胀，许多捐赠基金事实上被大量投资于公司证券，这一切促成基金管理人重新审视传统的投资策略。大学捐赠基金管理层意识到了证券市场的未来发展潜力；然而，束缚于这些管理层身上的传统投资策略却不允许将大学捐赠基金投向风险较高的资本市场，只允许将资金投资到那些能产生固定收益(fixed income)的领域。 在整个1960年代及其后期，管理层在投资其捐赠基金时对“何为适度的风险”争议较大。特别是，当时许多捐赠基金管理者认为到资本市场获取资本增值能让捐赠回报最大化，他们相信牺牲收益的稳定性以求较大的投资收益成长性要比只保持捐赠基金的购买力好许多。他们还认为，如要实现公司股票投资利益最大化，必须得改变其会计方法(accounting methods)。捐赠基金管理层须从单一收益会计法(an income-only accounting method)转为全部回报会计法(total return accounting)。依据全部回报会计法，捐赠基金的“收益(income)”不仅包括公司股票的红利，还包括一些未实现的资本增值(unrealized capital appreciation)。与这种动向遥相呼应的是，美国统一州法全国委员会在1972年通过了《统一机构基金管理法》(Uniform Management of Institutional Funds Act,以下简称UMIFA)。可以说，UMIFA的诞生平息了困扰捐赠基金管理层的这种争议。 二、UMIFA：美国大学捐赠基金之谨慎投资者规则的集中体现 截止到2002年，美国已经有47个州和哥伦比亚特区通过了UMIFA。统一州法委员会制定该法是给慈善机构(eleemosynary institutions)的捐赠基金管理树立指针。若大学要落入该法慈善机构的范畴，那大学必须是因教育目的组织并运作起来的，或者如果大学是政府性组织，而UMIFA就能适用于“只因教育目的而持有基金的大学”。[4] 自1960年代起，大学董事会(governing boards)对如何使捐赠基金的效用达到最大化的兴趣越来越浓。在制定UMIFA之前，大学董事会及其法律顾问常常纠缠于全部投资回报以及相关捐赠资金的支出，所许可的投资范围和管理捐赠基金的法律权限和职责等问题。UMIFA对此设计了一套合理使用大学捐赠基金的谨慎投资者规则。该规则主要规定在如下四块内容：投资基金增值的谨慎投资标准；特定投资权限；代理作出投资管理决定的授权；董事会依据该法其他条款履行义务的商业注意和谨慎标准(义务)。 (一)基金增值的谨慎投资标准 UMIFA第二节适用于赠予大学的资金，其部分母本不能被支出而被永久投资。[5] 这些赠金被称为“真实的”捐赠(" true" endowments)，因为这些赠金意味着能给大学提供永久的利益。在制定UMIFA之前，捐赠基金管理者们倾向于将“真实的”捐赠基金投向固定收益高的领域，因为管理者只能支出捐赠所产出的收益。这样做是为了将捐赠基金所能带来的收益最大化。即使这些高收益的投资将捐赠基金收益最大化了，但无论如何，这些投资通常也只有非常小的价值增值。不难想象，如果美国的大学仅把筹集到的捐赠基金以定期或活期储蓄的方式存入银行、收取利息，那么过不了几年，恐怕通货膨胀率就会使留本基金实际价值多少发生贬值。[6]
