股权分置试点工作于2005年5月9日正式启动，证监会已圈定四家股权分置试点企业， 分别是三一重工(600031)、紫江企业(600210)、清华同方(600100)、金牛能源(000937) 。上述四家上市公司9日当天已停牌，公告股权分置试点工作的有关情况(详见《上海证 券报》2005.5.9)。虽然四家公司有民企和国企，但它们的非流通股股东均同意向流通 股股东进行一定程度的补偿，以获取所持非流通股股份的流通权。5月10日、11日、12 日四家企业相继公布了股权分置改革说明书，三一重工为非流通股东向流通股东“10送 3派8元”；紫江企业采用非流通股股东向流通股股东“10送3”方案；清华同方则相当 于以上市公司资本公积对流通股东10送10，其中紫江企业非流通股东还做出了额外承诺 ；金牛能源则采用非流通股股东向流通股股东“10送2.5”方案。 一、四家公司支付的流通权对价确定依据及评述 四家公司方案采取了不同的方法计算流通权对价： 三一重工采用的是“以超额市盈率倍数测算流通权对价”的方案，其主要思路类似于 在非股权分置条件下模拟新发一次股票。将股票发行市盈率超出完全市场发行的市盈率 倍数作为一个计算流通权价值的参考，其超额市盈率部分即可视为流通权价值。以此计 算，华欧国际认为理论上的流通权价值应当为28560万元。该方案的一个缺点是估计完 全市场发行缺乏充分的依据，而众所周知，将完全发行的市盈率变动1会对流通权对价 影响8220万元。 紫江企业的根本出发点则是：股权分置改革试点方案的实施不应使本次股权分置改革 实施前后两类股东持有股份的理论市场价值总额减少，特别是要保证流通股股东持有股 份的市场价值在方案实施后不会减少。因此，它采用了以计算方案实施后的理论市场价 格来倒推流通权对价的方式，最后得出流通权价值约为32445万元的结论。该方案的一 个缺点是计算实施后的理论市场价格缺乏充分的依据，而理论市场价格会对流通权对价 影响非常大。 清华同方的设计思路与紫江企业较为类似，但其重点不是放在确定流通权价值上，而 是希望通过对非流通股和流通股股东的不同转股安排，达到改革后双方共赢的局面。这 一方案，更为侧重的是对改革后市场价格的预估，而不是对历史价格的评判。该方案的 缺点同紫江企业。 金牛能源的定价出发点则落在方案实施后的股票价格和市盈率上，通过和国际类似公 司的估值比较，推出了最终10送2.5的方案。该方案的缺点是同行业公司的国际估值差 距较大，如煤炭企业在美国的平均市盈率为20倍，但在澳大利亚的平均市盈率只有11倍 ，因此通过国际估值来确定全流通后的股票价格有些缺乏说服力。 二、四家公司支付的流通权对价是否合理 上述方案，究竟对于流通股股东是否合理?或者换句话说，流通股股东得到的流通权补 偿是否足够?这是广大流通股股东对于此方案赞成与否的依据，如果流通股股东认为流 通权补偿足够，则应赞成该方案，反之，则应否决该方案。对于流通股股东得到的流通 权补偿很难以量化的标准进行判断，因此，流通股股东很难对此方案赞成与否得出科学 的结论，笔者长期从事股权分置改革的研究工作，认为：可以将流通权对价通过公式转 换为非流通股的每股估值，如果非流通股的每股估值低于流通股股东的判断基准(如， 每股净资产、考虑到公式成长性后的每股内在价值等)，则该方案对流通股股东的补偿 对流通股股东有利；如果非流通股的每股估值高于流通股股东的判断基准，则该方案对 流通股股东的补偿对流通股股东不利。希望下面的分析能为流通股股东投票赞成与否提 供一个比较科学的依据。 笔者认为：股权分置改革方案实施之前后，流通股股东和非流通股股东的持股市值不 应低于股权分置改革之前的持股市值，至少应保持不变，否则，流通股股东和非流通股 东均会对改革方案予以否决。 1.三一重工(采用“10送3派8元”方案，见表1)。 基本情况 总股数 流通股 非流通股 股价 每股净资产 (万股) (万股) (万股) (元) (04.12.31) 数据 24000 6000 18000 16.95 7.94 注：股价为0.5.4.29收盘价 全流通前后各股东拥有的价值不变则有如下公式成立： ①16.95×6000 = 6000×(1 + 30%)×P2 + 6000×0.8；(流通股股东价值不变) ②18000×P1 = (18000 - 6000×30%)×P2 - 6000×0.8。(非流通股股东价值不变) P1：流通前非流通股每股估值；P2：全流通后每股估值。 由此得出：P1 = 10.91元；P2 = 12.42元。 流通前后，每股净资产不变。全流通前，非流通股每股估值为10.91元；全流通后，公 司每股估值为12.42元。若此方案通过，实现全流通后，股价高于12.42，则各股东均从 中受益，否则均受损。至于方案是否被接受，关键在于流通股东对非流通股的估值是否 可以达到10.91元。
