从公司融资行为的微观角度看，不论是银行贷款还是债券融资都不可避免地面临期限 选择问题。从金融体系稳定的宏观角度看，由债务期限错配作为导致亚洲金融危机的内 部原因正在得到越来越多的学者和政府宏观管理部门的关注。根据莫迪格利安尼-米勒 不相关定理，在完全资本市场条件下，公司的融资不会影响公司价值。按照这样的思路 ，债务期限的选择也不会影响公司价值(注：Morris(1976)认为即使在没有税收和破产 可能性的情况下，只要营业净收入与未来利率的协方差是正的，短期债的发行就可以减 少股东的风险，因而可以增加权益价值。他与Stiglitz(1974)的不同之处在于他使用了 加入不确定未来利率的多期资本资产定价模型，明确假定投资者不能分散掉期间风险( intertemporal risk)，而Stiglitz(1974)则假定这种风险是可以分散的。)，因而不会 影响公司的融资决策。但是，在现实中，由于税收、破产成本、代理成本、利率不确定 性等因素的存在，公司的融资决策不仅影响公司的市场价值，而且债务期限的选择也不 再是中性的，甚至可能使公司陷入财务危机。 按照标准的金融分析(注：例如，在市场具有降息或衰退预期的情况下，资产收益率的 期限结构才是下降的。)，由于资产收益率的决定因素包含了期限溢价，所以资产收益 率的期限结构就一定是上升的才能补偿期限风险，并且期限溢价应该等于期限风险。而 资产的期限结构则是由银行的融资行为、公司的融资行为和宏观经济形势共同决定。 正如政府货币政策导致的外生性货币供给的增加如果没有来自公司部门贷款需求的支 持就可能导致货币政策失效一样，债权融资的期限结构在本质上还是由公司融资行为决 定的，政府为了防止债务期限错配所能做的仅仅是监控，然后辅以短期的调控措施和长 期的环境建设进行引导。债权融资的期限结构在本质上是一个涉及公司融资行为的微观 经济问题，所以，绝大多数的经济学文献对期限结构的研究都是从公司融资角度展开的 。但是20世纪90年代以来，对这个问题的研究开始逐渐与宏观经济问题联系在一起(注 ：这种观点在Rajan和Bird(2001)：“Banks,Maturity Mismatches and Liquidity Crises:A Simple Model”中得到充分论述。)。 一、债权融资期限结构：微观视角 从代理成本角度看，缩短债务期限可以减少股东和债权人之间利益冲突。这些利益冲 突主要表现为Jensen和Meckling(1976)提出的资产替代效应(注：Jensen和Meckling(19 76)指出，由于高风险项目成功时，股东将获得大部分收益，而失败时债权人承担大部 分成本，因此，股东偏好高风险投资项目，借此实现财富从债权人向股东的转移。这种 现象又被称作“资产替代”或“投资过度”。资产替代倾向在负债率较高时尤其明显。 由于债权人会在事前估计到股东可能会把资金投资于高风险项目，就会要求降低债权的 发行价格，提高公司债权融资的成本，或者要求在债务合同中加入各种限制性条款。) 和Myers(1977)提出的投资不足效应(注：Myers(1977)对资产替代效应做出了进一步被 补充。他认为如果债务在进行投资决策后才到期，如果净现值大于零的投资项目出现问 题，债权人接管公司，则债权人利益可以得到有效保证，而股东得到的利益就很少甚至 为零，因而股东可能会放弃这样的项目，从而造成“投资不足”。)。“投资过度”和 “投资不足”作为次优投资决策的表现形式，会使公司的市场价值下降。债务期限缩短 以后，由于公司需要不断与债权人签订新的融资合约，就会提高债权人对公司投资决策 的监督程度。由于“投资过度”和“投资不足”效应在高增长公司或信息不对称程度高 的公司表现最明显，因此，增长机会多的公司、小公司和不受管制的公司一般拥有较多 的短期债务。 Diamond(1991)从债务偿付的流动性风险角度提出，由于较高的信用评级可以降低融资 成本，所以，预期信用评级上升的公司和信用评级较高的公司会使用短期债务来减少融 资成本，而信用评级中等的公司会使用长期债务。信用评级最低的一类公司由于无法进 入长期债券市场，尽管流动性风险很高，也只能使用短期债务，并且多为银行贷款。因 此，信用评级与债务期限存在非单调关系。 Flannery(1986)认为投资者与公司之间的信息不对称将导致投资者不得不以平均质量 看待所有公司，从而使高质量公司的市场价值降低而低质量公司的市场价值升高。高质 量公司为了避免这种情况，就会选择成本较高的短期债务向市场表明自己的品质，减少 信息不对称对公司造成的不利影响。这样，越是在不完全市场条件下，高质量公司进行 债权融资的期限就越短，信息不对称程度与债务期限负相关。 从税收因素对公司债权融资期限结构的影响看，Kane,Marcus和Mcdonald(1985)从负债 收益率角度分析，认为最优债务期限是债权融资税盾收益与破产成本和发行成本之间的 权衡结果。因此，最优债务期限随着债务发行成本的增加而延长，随着债务的税收优势 、公司价值波动性的增加而缩短。Brick和Ravid(1985，1990)从利率期限结构角度分析 ，认为如果利率期限结构曲线向上倾斜，发行长期债券的利息费用就高于发行循环短期 债的利息费用，税盾收益就更明显，可以增加公司的市场价值；反之，如果期限结构向 下倾斜，则发行短期债券就可以增加公司价值；而当利率期限结构不确定时，使用长期 负债就可以使公司有可能使用更多的负债，从而使负债税盾收益的现值增加，但是，如 果期限升水为正(负)，那么长期(短期)负债是最优的。而Kim,Mauer和Stohs(1995)认为 由于投资者课税期权(注：由于投资者可以在出现投资损失时将税收向前结转、出现投 资收益时将税收向后结转，因此，使税收具有一定的期权效应。并且证券价格变动越大 ，这种期权的价值也越大。既然证券税收的价值依赖于诸如证券期限，要求权的优先性 和特性等，公司就可以通过增加税收期权价值的融资战略来增加公司市场价值。)的存 在，并且期权的价值会随着债权融资期限的延长而上升，长期债务就会体现出优势，长 期债务对利率的波动更敏感，其优势也就更加明显。因此，债务期限与利率期限结构和 利率波动性都呈现正相关关系。
