理论研究中，根据各经济体金融体系内部银行体系和金融市场所起作用大小不同，可以把各国金融体系划分为“银行主导”和“市场主导”两种类型。一般认为，美国和英国拥有发达的金融市场，属于典型的“市场主导”型金融体系；而德国和日本拥有发达的银行体系，属于典型的“银行主导”型金融体系。从理论分析的角度看，银行体系和金融市场具有各自独特的优势，难分优劣。但是，从全球金融实践看，各国经济体都出现了明显的金融市场化趋势，也即金融市场在各国金融体系中的地位越来越重要（注：详见吴晓求、许荣“金融市场化趋势推动中国金融的结构性变革”，《财贸经济》2001年第9期，该文对全球范围内的金融市场化趋势作了简要描述。）。如果我们把金融市场相对于银行体系的份额上升看作是金融体系由银行主导型向市场主导型变迁的话，那么这一变迁对一国经济体所带来的经济影响必然是多方位的，例如对该经济体中储蓄向投资转化的影响，对清算体系的影响，对信息处理和提供激励的影响等等。在这些影响中金融体系变迁对金融稳定性的影响对整个经济体而言是至关重要的，因为通过近百年来的经济危机史实看，金融不稳定正在成为引发经济危机的最主要因素。 中国当前的金融体系仍然以银行部门为主导，目前表现出来的趋势则是金融市场的份额正在逐渐上升。无论中国将来要建立的目标金融体系是以银行为主导还是以金融市场为主导，金融市场份额将逐渐扩大都是不争的事实。因此，本文在对银行主导型金融体系中的金融脆弱性作一简要描述后，重点研究在市场主导型金融体系中，由于资产价格波动所引起的金融危机发生机制。 一、银行主导型金融体系中的累积性金融风险与爆发性金融危机 银行主导型金融体系之所以会出现累积性金融风险并以金融危机的形式爆发，其原因在于银行自身固有的脆弱性。 Diamond和Dybvig（简称为D-D模型，1983）在其论述银行危机的经典论文（注：Diamond Douglas，and Philip Dybvig，1983，Bank runs，deposit insurance，and liquidity，JPE 91，401-419.）中揭示了银行自身固有的脆弱性。在D-D模型中，银行从事的存款和贷款业务活动，实际上是一方面向企业客户提供贷款，其特点是流动性弱而盈利性强；另一方面则是面向存款客户发行存款凭证，可以分为活期存款和定期存款两类，活期存款的特点是流动性强、盈利性差；定期存款的特点是流动性弱、盈利性强。因而，银行的本质功能是在保证流动性弱、盈利性强的投资项目顺利进行的同时为存款客户提供流动性。然而，一旦存款客户对银行的信心动摇，基于银行对存款客户“先来后到”的服务准则，存款客户预期到提前提款将获得现金，而晚来提款则将发生损失，就会争相从银行提取存款，最终导致银行提前清算其所有贷款项目，致使所有原本为盈利性的项目在提前清算时发生亏损，造成银行倒闭。在银行主导型的金融体系中，一家银行的挤兑或倒闭将引起其他银行存款客户信心的下降，从而极易形成整个银行体系的倒闭风潮。此外，银行脆弱性还表现为银行的资产负债对银行的约束性不同。从资产负债对银行的约束来看，负债是银行欠存款客户的钱，是银行必须要还的，表现为负债的“硬”约束；而资产是贷款客户欠银行的钱，是否能按时还款取决于客户的偿债能力与偿债意愿，表现为资产的“软”约束。 虽然银行体系表现出上述脆弱性，但是只要银行的存款客户还能维持对银行的信心，即使银行的资产质量出现严重问题，尚不至于引发金融危机。也就是说，当银行在资产运用上出现风险，这些风险没有立即得到释放，而是被掩盖起来，其条件就是存款客户对银行的信心得以维持。因此，我们把银行为主导的金融体系中金融风险的特征概括为“累积性”金融风险。但是当银行的资产质量恶化到一定程度，即超过一定的临界值时，存款客户对银行的信心开始动摇，一部分客户开始提取存款，最终导致所有客户的挤兑行为，并最终由一家银行的挤兑演化为对所有银行的挤兑。也就是说，“累积性”金融风险达到一定的临界值时将会出现“爆发性”金融危机。 因此，银行主导型的金融体系中，金融危机发生的根源在于银行体系自身固有的脆弱性，而引发金融危机的“导火线”在于存款公众的信心。只要存款公众信心得以维护，即使银行体系积累了大量不良资产，金融风险只会被累积，而不会爆发；而只要存款公众信心发生动摇，银行体系的金融危机就会爆发。 二、市场主导型金融体系中的金融风险源头——资产价格泡沫 金融体系由银行主导型变迁为市场主导型，商业银行在金融体系中的份额相对下降，债券、股票、期货、期权等各种金融资产的交易规模急剧上升，并且在促进储蓄转化为投资等金融功能的履行上发挥着越来越重要的作用。金融资产的价格波动本身就可以通过调节供求双方有效地化解了经济体系中的风险，例如，债券股票的发行和交易分担了企业经营的风险，而期货期权可以避险的工具。另一方面，金融资产价格的剧烈波动，如果偏离其所代表的基础价值，则会演变为市场主导型金融体系的波动源头。虽然效率资本市场理论明确论证了经济基本面对资产价格的决定作用。然而，效率资本市场理论的实证检验并不令人信服，现实世界中的资产价格变动往往脱离宏观经济的基本面，表现为持续性泡沫及随后在相对短暂时间内的崩溃。 （一）资产泡沫与崩溃的个案研究 按照希勒的界定（注：Shiller RJ（2003），Divers view on asset bubbles.），当投资者仅仅因为资产价格持续上升从而做出非理性推断资产价格将继续上升，投资者因而更多地买入这些资产，从而继续导致资产价格的持续攀升，这就是资产泡沫；当投资者的预期发生改变时，资产需求将大大降低，出现资产泡沫的崩溃。斯蒂格里茨也做出类似推断（注：Stiglitz JE（1990），“Symposium on bubbles”，Journal of Economic Perspectives，4（2），PP13-18.），如果没有任何新信息进入市场而发生资产价格的大幅下跌，这就是泡沫的崩溃。金德尔伯格的描述（注：Kindleberger CP（2000），Manias，panics and crashes：a history of financial crises，John Wiley & Sons，New York.）更为直观，泡沫是在一段时间内的资产价格的持续上升并且随后崩溃。本文对资产价格泡沫即采取上述虽未经数学严谨证明但却直观明确并得到个案支持的定义。表1列出了在世界金融历史上较为著名的股票泡沫事件。
