自向二级市场投资者市场价转让国有股的政策失败之后，决策层又推出了向民营企业、上市公司的管理者和外商场外转让国有股的政策，并且步伐越来越快。鉴于这种转让定价基本上以每股净资产为定价基准，大大低于市场价格，本文将其称之为国有股的“场外低转”模式。在一些人看来，这是国有股转让的重大突破，具有重要的现实意义。（注：如《经济日报》2002年11月21日第五版就载文，《“三套车”拓展国有股转让新路径》，大力赞扬向民营企业，公司管理层，外商场外转让国有股的做法。）可是在笔者看来，这种“场外低转”国有股的做法，可是从市场的反映来看，显然已经被广大流通股东所否定。为什么投资者的感觉与决策者的看法完全相反？原因就在于“场外低转”不仅严重地损害了广大流通股东的利益，而且也无助于解决当前股市中存在的诸多问题。所以导致了党的十六大以来宏观经济形势大好，市场管理层“利好”频出，而市场却并不买账，却义无返顾的不断下挫，股价平均水平创1999年以来的新低。 一、国有股“场外低转”对流通股东利益与市场的影响 如何看待目前国有股的“场外低转”，主流的认识可以说有两种：其一是决策层的观点。在决策层看来，国有股转让完全是政府自己的事情，况且“场外低转”的国有股仍然还不能够流通，对流通股东的利益根本不会产生不利影响。而通过“场外低转”国有股引进非国有股东，还有助于上市公司转机建制，应当说对流通股东不是有损而是有益。流通股东不要不领情。其二是一些理论家的观点。在这些理论家看来，“场外低转”国有股在道义上对流通股东不公平，所以受到流通股东的抵制。笔者认为，第一种观点是完全错误的：而第二种观点却是片面的。因为由于原始持股成本的差异，高成本持股的流通股东实际上已经被低成本持股的非流通股东（主要是大股东）锁定，刻薄地说，这些流通股东就好比被成本锁定的“股市奴隶”，非流通股份的转让，实际上也就附带着对这些流通股东支配权的转让。这就是为什么一部分国有股即使按照账面净资产确定的转让价格也超过了其实际具有的价值，而精明的私有资本仍然愿意接受的原因所在。 我国证券市场畸形的起点始于流通股东与非流通股东原始持股成本的过大差异。流通股东由于持股成本大大高于非流通股（本文仅仅按照发行价计算），他们一进入市场就成为了被成本锁定的“股市奴隶”，除了流通股东相互之间的零和博弈投机游戏权之外，没有其他任何可以对抗公司控制股东的主动权。正是这样一种格局，构成了那些以低价掌握公司控制权的大股东得以任意高价配股圈钱、损害公司利益的关联交易，与庄家勾结操纵市场等现象屡屡发生的基础。从实质上讲，我国证券市场发生的“圈钱”就是广大流通股东在参与相互之间的零和博弈中所支付的巨额成本。而这样的成本支付是完全无助于证券市场与公司成长的。 可能有人会提出，流通股东原始地高成本持股并非政府强制，而是这些流通股东的自愿行为。即使他们落到“股市奴隶”的下场，也就自讨的。不能够要求政府以国有股的低价转让来解除他们的困境。笔者认为，如果理论家持有这样一种看法无可厚非，但是如果国有股的转让以及证券市场的调控政策建立在这样一种认识的基础上则是绝对错误的。 首先我们分析，为什么流通股东愿意以大大高于非流通股东的成本持有公司的股份。诚然，其中不排除流通股东利用持有股份获取投机收益的动机在起作用。但是我们更要看到，正是决策当局在制度上承诺了低成本股份不上市流通，社会中小投资者才愿意高价购买上市公司所发行的流通股（不信可以做一个试验，即在公司募集社会公众股时，告知发起股份在公司股票上市时可以同时流通，看看募集股份的价格会定在什么水平。笔者估计将会定在发起人持有股份的每股净资产值附近）。如果说投机动机是社会公众成长中应当抑制的成分，那么这样的决策实际上就是在利用社会公众的缺点。如果政策制定的初衷是这样，做出如此的决策的政府就是不负责的政府。笔者认为我们的政府在发展证券市场上没有利用公众投机缺陷的意思。虽然流通股东并没有就此与政府管理部门签订合同，但是实际上是如此。国有股的场外流通，特别是“场外低转”，从本质上讲是撤消了社会中小投资者高成本持股的前提条件。 那么，国有股“场外低转，’之后仍然不能够上市流通，应当说与政府或者是政府的代表机构持有完全一样，不应当对市场产生影响。将目前证券市场的节节重挫归结为“场外低转”政策是否有些冤枉，笔者认为一点都不冤枉。因为我们只要稍加分析就会看到，“场外低转”之后在各个方面都会发生根本性的变化。 其一、国有股“场外低转”之后，高成本持股的流通股东通过配转国有股来降低总成本的希望完全破灭。高成本持股不仅没有价值，而且风险加大。如果为规范证券市场必须让这些非流通股进入市场流通，流通股价就必须与这些非流通股东的原始持股成本对接。 其二、以获取经济利益为目的参与“场外低转”的非公有资本，是上市公司与证券市场上的强势群体，与政府相比，他们没有照顾中小股东利益的义务，因此合法的“圈钱”可能更加毫无顾忌：此外，由于低价受让，一旦上市就可以获取暴利，可以推定这些强势群体必然利用一切可以利用的机会撬开上市流通之门。如果二级市场的股票价格越高，这样的可能性就越大，流通股东的风险也就越大。 其三、“场外低转”之后，广大流通股东自动地被“陪转”给新的控制股东，主人换了自己的地位丝毫没有改变，由于非国有资本积累财富的动机更为强烈，流通股东被“新主人”圈钱宰割的几率可能更高。
