德意志银行董事、资深经济师马骏日前指出，中国资本市场目前的注意力集中在国有股减持新方案何时出台和新方案会按何种价格减持。各种猜测和谣传也在不断影响市场的情绪，甚至直接影响股价。对政府和投资者来说，新方案对市场会有多大的影响，如何影响，已成为2002年股市的最大悬念，也可能是最大的政策性风险。他认为，新方案对市场的影响，不取决于新方案本身（比如按何种价格减持），而取决于市场预期与新方案之间有多大的差距。如果减持价格高于市场预期，必然会对市场造成负面冲击；而如果减持价格低于市场预期，则有可能会成为利好因素而刺激股市上扬。他指出，政府肯定也想预测新方案出台后对市场的影响。但关键问题是没有人知道目前市场对减持方案（尤其是减持价格）的平均或一致预期。从技术上讲，这是一个很简单的问题，某一家或几家证券公司和研究机构可以做一个较有代表性的市场抽样调查，了解投资者预期哪一类减持方案的可能性最大。如果政府的目标是尽可能减少新方案对市场的冲击，那么减持方案就不应该与市场预期有太大的区别。当然，如果政府认为其他目标更为重要，因而必须以与市场预期大相径庭的方案减持国有股，了解市场预期也是有好处的。他指出，国有股减持是政府与股民之间的博弈。政府的决策必须要受市场的制约，因为市场的反应最终决定了政策的效果。对政府来说，知己知彼，方能战而少败。 【主持者言】马骏先生的分析可谓细致而到位。毫无疑问，就政府本身的主观愿望来说，当然是希冀国有股减持达成“多赢”结果：既成功地减持了部分国有股并卖了个好价钱，又能够保持股市的稳定甚至有利于其下一步的发展。但是，政府的这一主观愿望能否实现，取决于能否准确地把握市场的预期。眼下，市场最大的心理预期是什么？窃以为就是不准政府通过“减持”来“捞钱”。当初中国股市建立以后由政府制定的一条既定规则，就是国有股（包括法人股）不流通，股市一直是在这条规则下进行“游戏”的。在过去的10年里，那些非流通股究竟值多少钱，市场是不会来关心的。现在政府突然说要改变规则，要将手中持有的一部分非流通股抛向市场，那好，市场就会认真地算这笔帐了。其实已有很多行家指出，即使按净资产值核定卖出价格，政府手中的不流通股也已经得到了大大的增值，更不要说按所谓的发行价计算了。但政府心理恰恰就是想让自己手中的“货”卖个好价钱，而且卖得越高越好，正是在这一点上，市场和政府闹起了别扭。也就是说，过去的几个月里政府之所在减持问题上不得不被迫“朝令夕改”、来回反复，就是因为没有准确地把握市场的预期。由千千万万个用脚投票的投资者组成的市场以无数的个人选择做出的共同“决策”，就是不让政府“高价减持”，这真是市场经济史上难得一见的股民与政府之间的博弈奇观。经过几次“较量”，相信政府现在对市场在“减持价格”上是什么预期比原先有了更多的了解。当然，就市场来说，减持的价格定得越低越好，但政府也不会将国有股白白奉送给股民。那么，价格究竟如何来决定呢？这仍然是个令政府头痛的问题。定1元是卖，定2元也是卖，怎么知道哪种价格是合理的，是能为市场所接受的呢？尤其是减持的定价不像普通的商品定价，还不能说改就改，不能今天定一个价，一看市场反应不对，明天又另换一种价，而必须“一口价”、“门儿清”。在这种情况下，你就是叫格林斯潘、巴菲特来定价，他们也会视若畏途。所以，如马骏先生所指出的，政府一定要先把自己的目标想清楚：是把卖个好价钱放在第一位呢，还是把维护市场的稳定放在第一位？从这个意义上说，我们认为，所谓的“双赢”，绝对不是指博弈双方都能实现自己的最优选择，而只能是指双方相互妥协后达成的“次优选择”或“次次优选择”。如果大家都不肯让步，交易最终就难以达成，“减持”实现不了，市场又无端地受伤，最后的结果是“双输”。在此，我们要强调指出的是，按道理来说，政府本不应该成为市场中的交易方而应该是“监督者”，现在由于历史的原因，政府不得不充当了一回“交易者”，但即便如此，政府也不要忘记自己不是企业，也不是商人，仍然是政府，仍然不能在交易中以“赢利最大化”为最高目标。在此次因国有股减持而引发的与市场进行的博弈中，政府必须要“讲政治”，要把保持社会经济的稳定发展和股市的顺利转轨（转到全流通的真正的市场经济轨道上来）作为自己制定政策的第一目标，而应该将“赢利”放在次要的位置，后者必须要服从前者。只有确定了这样的目标主次，政府才有可能以一种“健康”的心态较为准确地把握到市场的预期，从而顺利地完成“国有股减持”的历史重任。当然，绝对的“准确”是难以做到的，多一毛跟少一毛、多一分跟少一分哪个更准确？上帝也不知道。但只要目标是公正的、清楚的，据此制定出来的价格八九不离十，即便有些误差，市场即使在当时可能有些波动，最终也会归于平静而予以接受的。我们的估计是，以净资产值为非流通股的底价，经过折算以后实现所有非流通股的全流通，在此基础上再实行部分国有股的减持，这是一种简单明了而又切实可行的办法。净资产值是多少就是多少，也不要想出种种公式来往上加价了，否则究竟加多少既说不出道理，又会陷入无穷尽的披皮之中。净资产值是硬碰硬的，而且也符合“一分钱一分货”的经济规则，所谓的“溢价”，本来就不是政府应该想赚的钱。当然，如果要做得更公平一点，政府可以划定一个期限，委托信用度高的中介机构对所有上市公司的净资产值重新进行评估和换算。评估换算一旦结束，全国股市统一实行全流通。然后，政府才可以安安心心地真正根据那时的市场价来谋划减持哪些企业的国有股，以及减持多少了。 原载《特供信息》（京），2002.3.8～11 中国股市为何背离经济基本面 《上海证券报》网络版日前载文说，最近沪深股市连续下挫，同时，我国宏观经济形势却依然向好，由此引发了市场对股市与宏观经济基本面严重背离现象的极大关注。文章说，我国宏观经济向好是一个不争的事实。据国家统计局局长朱之鑫透露，初步预计，去年全年国内生产总值为95800多亿元，按可比价格计算，比上年增长7.3%，增速高于年初确定的7%的预期目标。另外，从一批境外经济学家和权威机构发表的文章和报告中也可以看到，中国经济普遍被世界看好。按理讲，这种宏观经济的基本面应该有利于我国股市的平稳发展，但现实却是股市“背离”了宏观经济基本面。文章说，目前股市之所以无法全面和准确地反映我国宏观经济波动的基本面状况，其重要原因在于：在一个“资金推动型”和上市公司资源非常稀缺的市场背景下，影响上市公司股价或股市变动的核心因素之一主要不是公司基本面或宏观经济基本面，而是类似股市政策等非市场化因素，尤其政策性因素对股市波动的影响非常大。而从目前看，这一现象主要体现在，市场投资者无法预期国有股减持政策何时出台及究竟新的方案是否会出现多赢的局面。这种担心直接影响了投资者的投资信心，导致许多投资者纷纷看淡后市。对此，有专家提出，要重塑投资信心，管理层应尽量避免政策性因素的变化及不确定性对市场产生的巨大震荡，增强国有股减持等政策制定的透明度、合理化和科学化，以此避免因股市持续下挫，对我国宏观经济增长造成不利的影响。 【主持者言】中国股市与中国经济的基本面相背离，这种情况何止是今年才出现，事实上10年来前者一直是在“我行我素”、“独往独来”，这在世界上是绝无仅有的。相信人人都会看得到，而且也都知道这种“特色”绝对不是什么好事。但要解决这个大弊端，必须要先搞清造成这种怪现象的根本原因。上文将此归咎于政府的政策性因素对股市影响太大，这种观点在经济界相当流行，但窃以为这种分析并未完全到位。政府总是要不断地有“政策”的，一个正常的市场，总会或多或少地受到政府政策的影响，世界各“市”概莫能外。美国的股市难道不受美国政府政策的影响？布什政府最近端出的一揽子的减税政策难道不会影响美国股市？答案显然是“会的”。问题在于在一个正常的市场里，政府的政策不应该也不会导致股市与经济基本面相背离，所以中国股市多年来的这种“反常”表现一定有更深层的原因。在我们看来，这就是很多同仁指出过的“占股市总股份2/3的国有股和法人股不流通”这一畴形的股权结构，它使得中国股市在过去的10年里“成长”为一个十足的“怪胎”，成为世界上最大的“赌场”。而之所以当初会作出这样错误的“设计”，其思想根源又在于对什么是真正的“市场经济”认识模糊，总是自觉不自觉地想要确保国家也就是国有企业对市场的“绝对控股”的地位，以此来确保“公有制”的“纯洁性”。因此，与其说这是一个经济的错误，不如说是一种政治的错误。事情很清楚，如果不想办法彻底改造这一畸形的股权结构，中国的股市恐怕永远也不会和经济基本面趋向一致；而要进行这样的改造，则必须首先在“政治”上纠正先前的错误认识。
