一、《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》存在的不足 减持国有股是中国资本市场发展必须解决的问题，也是中国资本市场走向市场化和国际化的一个战略性步骤。减持的目的是改善中国资本市场的股权结构和流动性，提高市场配置资源的能力，提高国有资本运行的效率，改善上市公司法人治理结构，补充社会保障资金。6月14 日，《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）正式对外发布。这个办法对推进国有股减持起到了一定的指导作用，但是，总体上看，这个办法存在着缺陷。主要表现在以下几个方面： 1.减持国有股的目的在《暂行办法》中体现得不充分。《暂行办法》只表达了一个目的，即补充社会保障资金。补充社会保障资金虽然是减持国有股的初衷，但只是减持后资金的运作方向问题，不是其最主要的目的，而其它的几个目的在《暂行办法》里很难看出。如果仅仅为了补充社保资金，就会产生一系列难以克服的问题，它本身也就只是一个投资回收的概念，脱离了整体性原则，没有考虑市场整体的发展，在定价原则上也就会出现一些问题。 2.减持国有股的基本原则在《暂行办法》中没有得到很好的贯彻。任何国有股减持方案都应该体现证券市场的公平、稳定和效率原则，这是非常重要的。公平性原则是指证券市场的参与各方——社会公众投资者、国家股股东和上市公司这三个市场主体，在国有股减持过程中都不应该受到利益的侵害。任何一个股份的推出，特别是像国有法人股这种原来不流动的大股权的推出，必须注重公平原则，要考虑其他中小股东的利益不受损害，如果以过度损害他们的利益来减持国有股，从长远来看是不利于资本市场的发展的。在减持的过程中，还要使上市公司等其它各方的利益得到体现。稳定性原则就是指在减持过程中市场要保持稳定，不应该出现大的波动。这是促进包括国有股在内的所有股权流动的重要基点，如果市场缺乏稳定性，任何的流动和效率都会受到损害。效率原则就是指国有股减持要有利于国有资本通过股权的流动来提高其运行效率，同时要有利于证券市场效率和上市公司效率的提高，特别是上市公司股权结构的改善和整合。资本市场的整体效率和国有资本的效率在减持国有股过程中都应该得到体现。以上三个原则在《暂行办法》中并没有得到很完整的贯彻。 3.《暂行办法》没有贯彻市场化原则。《暂行办法》第五条规定，凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司），向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。增发减持和新发减持的定价是增发价格或发行价格，都应是市场化的，而我国的市场化很不充分，还带有某种垄断性质，这样的市场价格可能会比以前额度管理下的发行定价要高得多，用价值相对低的资产，卖一个很高的价格，这是不恰当的。 4.《暂行办法》没有正确处理好一个积极性和多个积极性的关系，没有充分考虑国有资产形成过程中的历史背景和具体情况。根据国有股和国有法人股的定义以及《暂行办法》，所有的上市公司国有股和国有法人股减持之后的资金，都应该上缴社会保障基金，由其理事会统一管理。这就忽视了国有股在历史形成过程中，地方政府和作为市场主体的国有企业的作用。这样会损害公司的积极性——他们宁愿不减持，因为减持后的资金被拿走了，而《暂行办法》的出发点是想促进国有股的流动，由于这一系列问题没有处理好，可能会在实践中阻碍国有股的流动性。有一些通过协议方式的国有股权转让，可能是上市公司为了调整其资产结构而进行的，而按照《暂行办法》，国有股的减持是“套现”，所得资金都应上缴中央财政和充实社会保障基金，从控股公司角度来看，若协议转让的行为不能改善公司的资产结构，这在客观上会阻碍股权的协议转让。 5.《暂行办法》对国有股减持的定价是有缺陷的，某种意义上说是不公正的。这种定价机制由于只考虑了一方股东的利益，将在较大程度上损害市场的整体效率。目前的减持只有增发减持和新发减持两种，回购和配售尚未确定。《暂行办法》第六条笼统地说要采取市场定价的方式，在实践中，这个市场定价被定义为增发价格或初次发行价格。回购和配售的价格又如何确定呢？显而易见这是不清楚的。 确立国有股减持的价格要考虑这样几个因素：第一，考虑不同产业的特性，公司的成长性和所处阶段；第二，在这个基础上适当考虑它的每股净资产。或者反过来说，在适当考虑它的每股净资产时要考虑上市公司及其产业所处的不同阶段——因为不同阶段它的资产效率是不一样的。 6.资本市场的所有规则、办法应该是通用的，而该办法不具有普遍适用性。如果大股东是一家民营企业，这家民营企业想减持，是否可以套用这个《暂行办法》呢？如果可以，这显然是一种敛财行为，损害了市场的利益，对广大中小投资者极不公平；如果不可以，民营企业会问：为什么国有股减持可以使用这个办法，我们不可以使用呢？这就违背了公平性的原则。 总体而言，日前出台的《暂行办法》反映了有关部门缺乏对资本市场的深入了解，把国有股减持简单地看成是中央财政资金回笼的途径。《暂行办法》对资本市场的长期发展将产生非常不利的影响，应该作适当的调整，在实施细则中应该规避这些缺陷。 二、如何进行国有股减持 1.国有股减持方案要实现“三个目的” 成熟的、并能为包括中央政府、地方政府、上市公司以及广大社会公众投资者接受的国有股减持方案必须能够实现三个目的：
