1990—1991年上海和深圳证券交易所的正式成立，标志着中国在资本市场的改革和发展上进入了实质性的作阶段。时至今日，资本市场已成为中国经济体制改革与发展过程中最引人注目的领域之一。本文仅从资本市场行为、功能、运作机制和金融产品四个方面中，较为重要的理论探讨作一简要的概括。 一、在资本市场行为上，由过度投机逐步走向理性，市场效率逐步提高 背景：1996年12月16日《人民日报》发表特约评论员文章：《正确认识当前股票市场》，进一步强调了依靠“法制、监管、自律、规范”的八字方针来抑制股票市场过度投机，规范证券市场的发展。同一天，沪深证券交易所对上市股票和基金交易实行10%涨跌幅限制，来抑制股票市场暴涨暴跌和过度投机。1999年6月15 日《人民日报》再次发表特约评论员文章：《坚定信心、规范发展》，认为我国证券市场具备了长期稳定发展的基础，对推动国有企业改革和现代化建设至关重要。同时告诫目前证券市场的良好局面来之不易，各方面都要倍加珍惜。 （一）市场行为的基本面由投机走向逐步理性 在90年代初期，理论界比较一致的观点是：适当的、有条件的投机有利于资本市场发展，而过度投机则危害资本市场的健康发展。但对适当的、有条件的投机的确认，看法不尽一致。刘光第认为要“尽力防止股市的过度投机性，加大投资性。投资与投机不能截然分开，投机又有稳定性投机和非稳定性投机之分，我们应允许前者的存在，制止后者的蔓延”（注：刘光第：《关于发展股票市场的几个问题》，《经济研究》1993年第3期。）。吴敬琏则认为要客观地看待投机问题。 “投机活动在市场经济中有它不可或缺的功能，这就是有助于发现价格，实现市场均衡，从而达到资源的优化配置。…但它的有利结果只有在一定的条件下才能发生，…只有当投机活动和投资等活动结合在一起，实现良性互动时，它对经济的作用才是积极的”（注：吴敬琏：《吴敬琏教授纵谈资本市场建设大计》，《证券市场导报》1995年8月号。）。 李茂生也认为，投机是一种经济活动、经济行为，它通过承担业务风险获利，能使不同数量的资本所有者在证券市场上各得其所，通过不断地“用脚投票”促进资源的优化配置或优化重组，从而对经济的稳定和发展起着积极的作用。赌博行为承担的不是业务风险，它完全是通过“撞大运”、博概率来攫取对方的钱财，对经济的发展和社会的稳定没有任何积极的意义。并认为证券市场发展所要解决的，一是非理性投机，二是非法投机。（注：李茂生：《关于发展证券市场的战略思考》，《经济研究》1995年第9期。） 股票市场价格的暴涨暴跌是投机行为的主要结果。但对投机造成股票市场暴涨暴跌的原因解释有不同的观点。主要有五种观点：（1 ）认为是政策干预造成了股票市场暴涨暴跌。如陈晓云认为“政策干预加上中国存在的巨大游资的冲击，自然造成中国股市较大的投机性”（注：陈晓云：《中国股票市场》，商务印书馆国际有限公司1998 年版， 第125页。）。 而胡继之认为“防止股市暴涨暴跌一直是政府介入的一个主要目标”（注：胡继之：《中国股市的演进与制度变迁》，经济科学出版社1999年版，第134页。）。（2）认为股票市场暴涨暴跌主要有几个方面的原因：第一是机构大户操纵市场；第二是银行违规资金入市；第三是证券机构违规透支；第四是新闻媒介推波助澜；第五是误导误信股民跟风。并认为心理因素不可忽视。（注：人民日报特约评论员：《正确认识当前股票市场》，1996年12月16日。）（3 ）认为投资者非理性是造成股票市场过度波动的主要原因。如张育军认为投资者的行为的非理性，是形成中国股市波动幅度大，暴发力强的主要因素。并认为经营机构行为不规范、政策影响、交易制度等因素都影响了股市变动。（注：张育军：《中国证券市场发展的制度分析》，经济科学出版社1998年版，第163—165。）（4 ）认为股票供不应求是造成初期股票市场投机和剧烈波动的原因。如刘光第认为在初期，由于股票市场的供求不平衡，发行规模小，许多人抱有买股票就能发财的念头，致使大量的人涌向股票市场。千军万马从全国各地南下上海、深圳，给两地带来了巨大压力。交易所由于投机所聚集的资金远远大于企业由于生产的需要所筹集的资金，交易所几乎成了一个大赌场（注：刘光第：《关于发展股票市场的几个问题》，《经济研究》1993年第3期。）。（5）认为一、二级市场过大的价差刺激了投机行为。如王晋斌认为在一级市场上主管部门决定的股票发行价格，导致的股票一、二级市场过大的价差，使得申购新股具有超额报酬率，助长了投机之风。（注：王晋斌：《新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释》，《经济研究》1997年第12期。） 有效市场假说是60年代后期发展起来的一个精致而重要的理论，通常运用于大的证券交易所股票的价格，指所有公开的可得到的信息会立即反映到股票的价格上。90年代以来，国内学者开始运用这一理论来分析我国的资本市场处于何种信息效率水平。吴世农的研究表明，我国股市处于初期发展阶段，信息的完整性、分布的均匀性和实效性与发达国家存在较大差距。某段时期股价的随即游走特征尚不能完全确定股市达到弱型效率（注：吴世农：《我国证券市场效率的分析》，《经济研究》1996年第4期。）。施东辉认为，总的说来， 上海股票市场上的风险—收益关系并不符合资本资产定价模式（CAPM）的结论，此种现象主要归因于：一是上海股票市场的非有效性，由于处于发育阶段股票市场的弱小性与单薄性，非均衡的供求关系，法规与管理的探索性，专业人才的缺乏性等因素，使得信息的传递存在着结构性和技术性障碍，从而导致上海股市远离市场有效状态（注：施东辉：《上海股票市场风险性实证研究》，《经济研究》1996年第10期。）。赵宇龙等的研究表明，我国证券市场不符合半强式效率假说，市场存在“功能锁定”现象。即意味着公司经理人员可以通过操纵公司帐面利润达到蒙蔽市场的目的。并为使投资者从对会计信息的功能锁定中解脱出来，要不断的提高投资者使用会计信息的能力。（注：赵宇龙、王志台：《我国证券市场“功能锁定”现象的实证研究》，《经济研究》1999年第9期。 ）有人从验证上海证券市场是否存在过度反应的假说出发，得出拒绝过度反应的假设，但是对上海证券市场是否存在过度投机不能作出结论。同样，不存在过度反应也不意味着市场是有效的。（注：张人骥、朱平方等：《上海证券市场过度反应的实证检验》，《经济研究》1998年第5期。 ）魏刚则从上市公司股利分配的角度来研究股市的有效性，认为：（1 ）我国的股票市场并非是个有效的市场；（2）我国的股票市场还很不成熟；（3）我国的投资者在某些方面有点理性，开始有长期投资的趋势；等等。（注：魏刚：《我国上市公司股利分配的实证研究》，《经济研究》1998年第6期。）
