风险投资(venture capital)，是当今世界一件方兴未艾的事情，是风险资本家以股份投资的方式投资于未上市的具有高成长性的新生企业的投资过程。整个过程要涉及到投资者、风险资本家、创业家三个市场主体的风险与利益关系。风险投资家是整个风险投资运作过程的中心环节，负责投资机会的发现、投资项目的选择、投资交易机制的设计、投资资金的退出。风险投资家的主要目的是获取高收益，但是与高收益共生的是投资的高风险。创业家作为典型投资理性人，也总是希望把风险承担缩小到最小程度，得到最大化收益。那么在既定的风险企业技术条件下，两者协调的途径在哪里？我们认为，风险资本家与创业家（含企业各级管理人员）可以通过合理的投资交易设计，界定双方的风险和利益地位，从而使风险资本家所承担的风险减小到最低程度。 一、风险投资交易设计的意义与基本内容 风险投资交易设计本质上就是风险资本家和创业家之间的投资合同设计，主要是解决两者之间的风险分担和利益分割的问题，是整个风险投资过程的中心环节。它从动态的角度界定了两者的风险和收益地位。 首先，这是由风险投资基本特征所决定的，风险投资与一般投资的不同之处就在于其投资对象的特殊性。一般认为风险投资是高收益和高风险并存的投资。一方面是企业具有高度成长性，其产品一旦为市场所接受，就具有强烈的市场垄断能力。另一方面又具有未来不确定性带来的高风险：一是技术风险，即高技术能否转化为现实产品具有不确定性；二是市场风险，高新技术产品能否为消费者所接受，是否有市场竞争能力具有不确定性；三是财务风险，这是前两者的派生风险，由于其技术和市场的高度不确定性，导致其投资回收期和投资收益率的高度不确定性。根据收益与风险对称的原则，风险投资家在选择风险投资项目时，追求高收益率是其必然，一般来说，要求在35%以上。但是这样将导致创业家的严重的“二手车市场”的逆向选择问题，风险资本家要求的高收益率使一部分优秀的风险企业从其它风险资本家处寻求资金来源，而向其融资的一般是非优秀的风险更高的企业，风险资本家承担的投资风险将更大。所以，风险资本家必须在高投资收益率和高投资风险之间权衡，或者说风险资本家与创业家之间如何进行博奕，达成一种均衡，在这种均衡状态下，双方选定了自己最优收益与风险地位，而没有一方有积极性打破这种均衡状态，即是说，双方达成纳什均衡。这种均衡的最后体现是双方之间的投资交易设计，确定双方的风险与收益地位，解决风险投资的高收益怎样分割、高风险由谁承担的问题。只有通过投资交易设计把二者的利益和风险界限明确下来，风险资本家才愿意把资金直接或间接投资于高风险企业，承担和享有适当比例的风险和收益，而创业家才愿意从风险资本家手中融通企业项目投资资金。 其次，从双方的信息地位来说，创业家是信息不对称中掌握企业风险信息的一方，如果没有合理的投资交易合同来界定两者之间的风险与利益关系，那么，风险资本家几乎承担风险企业的所有风险。所以，在两者之间必须有一个投资交易合同，将风险部分地从风险资本家转移到企业家身上，让企业家感知风险并作出回应，其结果是使创业家努力工作，让风险资本家得到准确信息以便对其投资作出合理的判断。著名的“莫里斯——霍姆斯特条件(Mirrlees-Holmstrom condition)”证明：由于存在非对称信息，为了使代理人有足够的激励去自动选择有利于委托人的行动，就必须在契约设计中让代理人也承担一部分结果不确定性的风险，并从这种不确定性风险中得到补偿。 再次，为了达到投资收益最大化，还要设计合理的投资交易机制来解决风险投资领域的激励和监督问题。在风险投资的一定阶段中，风险资本家和创业家之间是一种委托代理合同关系。在这种合同关系条件下，创业家掌握了比风险资本家更多的信息，因而容易出现有创业家对风险资本家的“逆向选择”和“道德风险”等代理问题，例如创业家可能不把风险资本投资于指定的风险项目或者在一定阶段后明知风险项目要失败却继续把资金用于该项目，或者对风险项目采取听之任之的态度等等。在这种状况下，风险资本家设置一套特殊机制对创业家进行监督和激励就变得非常重要了，这套机制的形成需要双方的交易设计来完成。 关于风险投资交易设计的主要内容，作者认为至少应包括三个方面：第一，风险资本家以其风险资本投入企业所换得的投票权重，这取决于两者之间的交易价格，即以一定的资金换取的股份数量；第二，对风险资本的保护性条款，因为风险资本家和创业家之间的信息不对称以及高风险企业的固有特性，风险资本家有可能作出有背于风险资本家的行为，所以应该设置对风险资本的保护性条款，用以限制资本无偿或低效率消耗，规定风险资本家在一定情况下接管企业董事会的权力，用以强制改变企业的融资和经营管理，或者通过发行股票、收购兼并、股份回购等转移投资资金等；第三，创业家作为风险资本家的代理人，存在激励和监督问题。要通过合理的投资交易机制激励企业家努力工作、提供准确信息。 二、合理投资交易设计的基本途径 从国外的情况来看，风险投资交易设计的核心是风险资本家的“双优先”地位，即偿付优先和决策优先。这个核心决定了交易设计的基本方式和途径。 （一）多阶段投资交易设计
