一、1997年：痛失历史良机 经济发展需要股票市场，中国的发展和改革需要股票市场，摆脱目前的通货紧缩预期，更需要一个持续走牛的“跨世纪大牛市”。可以说，目前刚刚启动的中国股票市场能不能持续走出一个5 年左右的“慢牛行情”，将决定中国国有企业改革、中国金融市场发展和中国经济持续发展的前途。 不幸的是，正当我们需要一个空前的历史大牛市的时候，国内经济信心却非常不足。总背景是中国经济进入了大调整，政府启动经济措施不力，加重了全社会的焦虑。1999年5月18日，上证综合指数从1059 点开始启动，到6月30日上升到1756点，32个交易日竟然上升66%， 平均每天上升1.07%。上升过快本身就使信心下降，至7月1日在某些传闻影响下突然暴跌，至7月7日跌破1500点，4个交易日下跌14.5%， 平均每天下跌1.033%。 股票市场的暴涨暴跌，反映了中国股票市场不健全，居民信心不稳定，政府调控不成熟，理论认识不到位。以《人民日报》评论员方式，在6月15日进行公开的政府托市，在方式上本身就容易引起争论； 在时机上也有问题，当时股票指数已经上升很快，不必要以社论刺激。社论所提出的一些判断和根据也不能服人，比如说目前股市属于恢复性增长，基础是中国经济的基本面向好。众所周知的是，我国企业效益每况愈下，与突然飙升的股价形成明显的对照。评论员文章促使股票市场过度攀升，反而打击了股民信心，造成暴跌，将中小股民刚刚入市的1500亿资金套牢，对于下一阶段的股票市场发展造成了不利的影响。 政府对于股票市场调控的失措，是令人失望的。这使人想起1997年5月份政府对于股票市场的打压。当时的股票市场， 的确上升过高过快，这是在“香港回归”题材下被国际投机资本拉高香港股票市场，将国内A股市场带动起来的，的确不正常。但是既然已经被拉了起来， 中小股民已大批入市，且不顾政府一再警告继续蜂涌而入，从积极方面说明，股民有积极性，为国有企业重组上市创造了天赐良机。当时1 元钱的国有资产，可以溢价发行15元，如果能够采取加快国有资产重组上市的办法，逐步降低股票价格指数，我国国有企业可能早就从整体上摆脱了困境。国有资产并没有流失，而是将实物资产以高价拍卖掉，收回了货币资产。当时国有资产的无形价值真的很高，但是被错误地当作“过度投机的泡沫”给“清算”掉了。 历史机遇，稍纵即逝。短短3个月过去， 当政府以行政手段强行将股票市场打压下来，又在党的十五大上宣布“发展股票市场为国有企业融资”的方针时，马上成为重大利空，中国股票市场陷入1 年多的熊市。国有企业并没有能够通过股票市场摆脱困境。 二、驳“过度投机”论，以所得税调节股市收入 股票市场的功能究竟是什么？ 书上说，是企业直接融资的场所，可以优化资源配置。人们是根据股票的“市盈率”来购买股票的，通过长期投资获得利润分红，市盈率等于股票价格除以每股税后利润。股票市场总的市盈率， 大约在30 —40倍之间，等于平均收益除以利率。换手率应该在每年2—3次，多了就是“过度投机”。 我没有在美国炒过股票，但是我不能相信，美国的股票市场就是书上描绘的那个样子。从7000点就说有泡沫，要崩盘，现在到了11 000点居然还能稳得住，不知道“市盈率”是多少？如果把利率降低为零，或者对存款征税，股票的市盈率在理论上可以是无限大的。很难说，股票价格涨到什么点位是“合理的”。 中国的股票市场，与理论模型更是大相径庭。首先，我不相信什么“过度投机”之说。股票收入有两种，一是投资收入，即长期投资获得股息分红，如每年每股分50%分红最高的“五粮液”，也不过如此，比存款利息要高。但是，几乎所有新兴股票市场，在建立初期都是股票供不应求，必然“溢价发行”。当你花费40元买1股“五粮液”， 而不是1元买1股时，你每年每股的分红，就是50元投资，分1元股票的红利， 平均1元投资只有2%的利润率，远远低于存款利率——人们为什么不去存款，要来“长期投资”呢？ 唯一的解释就是：几乎所有的投资者所看重的，都是“投机价值”即股票在买卖中所增殖的价值。我之所以愿意以50元购买1 股“五粮液”，是因为我预期能够以60元把它卖出去。可以说，在股票市场上，就动机而言，人人都是投机者。但是就客观效果而言，必然有一半人因预测错误而被“套牢”，成为被动的“长期投资者”——在股票市场上贬低投机而抬高投资，是没有道理的。投机和投资随时在互相转化——成功的投资会马上抛出而成为投机，不成功的投机会被套牢而成为长期投资。 有人说，股票市场是一个赌场，输赢相抵，社会总财富没有增加，这是不对的。股票市场能够创造的社会财富称为“风险收益”。风险收益首先来源于交易成本的降低。经济活动本身具有风险，具有良好组织的股票市场，期货市场，外汇市场，国库券市场，在交易过程中，将人的冒险嗜好设计成为系统的交易活动，去抵消经济风险，将交易成本转化成为风险收益。还有一种“财富净创造”，就是满足一部分人所具有的“冒险偏好”。当人的冒险嗜好得到满足时，他要支付报酬；冒险活动成功时可以得到超额利润，失败时则付出超额损失。这里不仅有财富转移，也有财富创造。如果说物质性财富来源于体力劳动，精神性财富来源于脑力劳动，那么风险收益就是来源于人们的预测和冒险活动，需要付出复杂的脑力劳动，高强度的智力和感觉能力，以及敢于承担不确定性的魄力。和其他第三产业一样，应该是创造社会财富的。否则，国家对股票交易征收的0.7%的印花税，证券公司扣除的0.7%手续费，以及派生出来的大量收入：证券报刊，股评，电话电脑操作的委托费用，软件费用，从何而来？至于股票市场所能够起到的对于人的业余时间的利用、精神的寄托、社会安定的社会效益，还没有考虑在内。股民入市，是从纯粹消费者向投资者和投机者的转化，马上承受巨大的压力，对于其自身素质的提高，也具有极大的意义。
