机构化

      投资者是股票市场的基本构成要素，他们在一级市场购买公司发行的股票，并通过二级市场的买卖活动决定股票的价格；市场运行态势及整体价值就反映了全体投资者对市场的综合评价。在这一意义上，投资者结构是决定资本市场成熟程度和完善水平的重要标志。合理的结构应容纳多样化的投资理念和投资偏好，且不同类型投资者的构成比例及市场定位应对市场运行产生稳定效应，进而促进市场均衡的实现。

      中国股市目前还远未形成成熟的投资者群体，这不仅是过度投机和频繁波动长期泛滥的主要原因之一，而且严重威胁着资金供求的稳定和平衡，阻碍了市场的规范化进程。股市的进一步发展必然要求改革以群体短期行为和核心层空缺为特征的现行投资者结构，以机构化为方向进行全方位的战略重筑。

      一、不同类型投资者对股票市场的参与

      就中国股市目前及潜在的投资者而言，本文主要讨论以下几类：个人投资者、国有企业和上市公司、证券公司、投资基金、社会基金及银行部门。

      数量庞大的个人投资者在中国股市一直占据主要位置，这与中国的现实状况密切相关：股市的建立是典型的政府推动型，而政府进行股票试点的出发点就是开发利用私人部门的储蓄，机构投资者方面则由于长期实行计划经济导致金融体系严重不发达而先天不足。但个人投资者的资金以及股份持有极为分散，表现为投入额在10万元以下的小额投资者居多，且月收入不足千元的工薪阶层占有相当的比例。一般而言，散户投资呈现较强的“羊群”特质，特别表现为对某一市场趋势的“博傻”炒作。

      国有企业和上市公司参与股票投资几乎与股市同时出现，但它们对萌芽时期的市场或很少实质性涉足，或因行情清淡、赢利不多而未引起关注。1993年沪市发生的“宝延风波”成为企业参与证券投资的一个具有突破性意义的事件，并带来股票投资的经营理念；但由于这时期股市总体不景气，许多企业的股票投资并未取得期望收益，反而深套其中，受到市场舆论的严厉批评，认为荒废主业是对投资者极不负责的行为。1996和1997年持续上扬的股市行情刺激了企业投资者的参与热情，并迅速发展为违规炒作的狂热，大量的信贷资金以及上市公司的募股资金也被挪用，迫使管理层采取强硬措施加以干预。1997年5月， 国家三部委联合发出通知，严禁国有企业和上市公司炒作股票，而其为长期投资所持有的流通股票应向证券交易所报告以便监管。新规定大大限制了它们在二级市场的活动，并迫使不少企业暂时退出。

      证券公司是目前中国股市最活跃最主要的投资机构，多数券商也很重视二级市场活动，投资收益与经纪佣金、一级市场的承销费用构成其收入的三大主要来源。随着市场的发展，证券公司数量也相应增加，到1996年底，专业证券公司已达96家，证券兼营机构330家，2600 多个证券网点遍布全国，总资产达1600亿元。但公司规模一般都较小，注册资本平均仅2000万～3000万，超过10亿元的只有6家； 其外部资金的获得也很困难，1997年6月通过回购市场借贷这一主要渠道被关闭， 合法融资的渠道更加狭窄。于是它们纷纷热衷于寻求不规范的、短期的资金来源，并凭借资金及信息优势操纵股价或进行内幕交易，谋取短期利润。1996年管理层加大监管力度，不少券商的违规行为曝光，相关负责人及违规公司均受到处罚。

      中国投资基金业的发展以1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》的颁布为界， 老基金大多诞生于1992 和1993 年的“基金热”中， 1993年8月20日淄博基金率先在上交所挂牌， 投资基金始有二级市场并面向全国投资者。到1997年10月底，共设立了75家基金，筹集资金73亿元，其中22只在沪深交易所上市，市价总值92亿元。但这些基金在很多方面都存在缺陷和问题，特别因资本不足而且大量投资于实业而非证券，大大限制了它们在股市的影响力。《办法》的颁布标志着基金业的发展进入了一个新阶段，它详细规定了投资基金建立和管理等方面问题，并明确投入投票和债券市场的资金不得低于基金总资产价值的80%。自《办法》公布至今，已有了5只20亿元规模的新基金， 计划年内还将发行5只。从一开始的申购热潮，到初上市时价格的直线上升， 再到公布净值报告后价格逐级下行，表明基金的业绩并不令人满意。市场和管理层希望通过投资基金的发展变革股权结构，改善市场投资环境。但从目前的情况看，基金只是初步进入角色，离它发挥作用还有很大距离。

      社会基金的产生和发展虽滞后于一般改革进程，但随着企业改革的深化，其发展前景广阔。活跃于市场的社会基金主要包括保险基金、养老和失业基金等。自八十年代初恢复商业保险以来，中国保险业得到长足发展，到1997年底，产寿险的保费收入已达1080亿元，据世行预测，到2000年，保险业年收入将达2000～2500亿元。养老和失业基金的发展始于八十年代中期，直接动机使国家财政和企业摆脱日益沉重的负担。到1996年底，两基金的年收入超过900亿元，约80 %的城市职工加入了退休养老基金。由于社会基金的支付能力关系到社会保障系统的稳定，而股市波动剧烈、风险大，管理层规定基金在金融领域的投资只限于银行存款和国债，严禁参与股票交易。

      就银行部门而言，在股市起步阶段，银行不分且联系紧密，多数证券公司就是银行的分支或附属机构，证券市场也由人民银行监管。这种混合模式加上监管方面的缺陷导致业务经营上的漏洞，生产部门的信贷大量流失，银行也直接卷入高风险的新兴股市。为保障信贷与支付系统的安全，自1993年初起，管理层决定采取分业模式，严格划分不同类型金融机构的业务范围，1995年7月1日生效的《商业银行法》明确规定禁止商业银行承销、持有或交易除国债以外的其他证券。但是，分离体制并不能有效地使银行部门同股市风险真正隔离，通过贷款给机构申购新股或买卖股票，银行仍间接而密切地参与股市活动，以致1997年6 月人民银行发出通知，禁止银行向股票市场活动融资，重申商业银行必须退出信托投资和股票经营活动。